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当然，换手并不意味着必然会给投资者造成巨大损失。如果换手后挑选的证券能带来出色的税后收益，那么投资者为此而承担的税负就是合理的。归根结底，卖出赚钱的头寸带来的税负确实会为投资成功造成极大的障碍，要克服这个障碍就要靠投资组合中新买进的头寸了。
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应课税的收益分配
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共同基金投资者每年获得的收益分为普通收入和资本利得。不管投资者对共同基金的持有期有多长，在共同基金收益分配日持有份额的投资者对基金的全年收益分配负有纳税义务。
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共同基金要承担的税负来源于两个方面——普通收入和长期资本利得。普通收入包括红利、利息和短期资本利得。顾名思义，对长期资本利得进行分配指的是把持有证券所获得的净增值按优惠税率进行分配。
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最近几年来，普通收入带给共同基金投资者的税负比较适度。低红利、低利率和反复扣除运营费用会减少共同基金持有者所获得的收益分配。让我们看一下截至2003年12月31日的10年间规模最大的两只股票型共同基金。如表7.15中所示，在这10年中，先锋500指数基金每年分配的普通收入为资产的1.9％，最高为1994年的4.8％，最低为2000年的1.0％。对于主动管理型的富达麦哲伦基金，其股息率低于市场平均水平，费率也比先锋500指数型高，它在这10年里分配的普通收入为年均0.7％，这使它在普通收入方面带来的税负要低于与市场相似的先锋500指数基金。
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表7.15 应课税的收益分配降低了投资者的收益（占资产的百分比）
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来源：富达投资公司；先锋集团。
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注释：先锋基金的相关数据截至每年12月31日，富达基金的数据截至次年3月31日。百分比代表基金的收益分配在相关年份占平均净资产的比重。
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在分配长期资本利得时，情况就不一样了。只有在需要适应指数构成的调整或应对投资者的撤资时，指数基金才会实现资本利得或损失。当有些股票退出指数时，模仿市场进行投资的经理人会卖出已退出的股票，并在这次交易中实现收益或亏损。而当投资者从共同基金赎回资产时，经理人就会卖出一些有代表性的证券来满足赎回请求，这时就出现了税收。
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持有固定证券的指数基金，如先锋500指数基金，往往会带来较低的税负，因为它们的经理人进行的交易相对较少，从而与相对稳定的指数构成情况保持一致。在截至2003年12月31日的10年里，先锋500指数基金分配的平均长期资本利得占资产的0.6％，每年从0.0％到1.7％不等。长期资本利得的税单对该基金的投资者的收益没有造成太大不利影响。
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主动管理型共同基金的投资者一般要承担更高的税负。主动的基金经理企图获得超越市场平均水平的业绩，但这几乎必然是一场徒劳，他们努力低买高卖，但却要支付佣金、对市场造成冲击并带来税负。从富达麦哲伦基金的记录来看，在截至2003年12月31日的10年间，它的年收益要比先锋500指数基金平均低1.8％，这符合理性投资者认为主动管理会造成亏损的预期。富达的这只旗舰基金在没考虑申购费和应课税的收益分配之前就出现了亏损，对于富达麦哲伦基金的持有者来说，税负简直是雪上加霜。
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在截至2003年12月31日的10年间，麦哲伦基金的平均资本利得很丰厚，达到每年4.7％，在熊市时最低为0.0％，在牛市时最高为15.2％。而前面所提的先锋旗下的那只基金属于被动管理型，它在每年分配的资本利得平均只有0.6％。富达的主动管理策略要使基金价值遭受双重损失——首先因为不明智的证券选择，其次是因为税负被提高。
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共同基金经理很少控制股息和利息的分配，这是投资于盈利性证券的自然结果。但对主动管理型的基金来说，资本利得的实现完全靠投资组合经理的操控。具有讽刺意味的是，利润却造成了亏损，因为卖出赚钱的证券使共同基金经理有望获得收益，却很少会考虑这将带来的税负。谨慎的投资者会非常关注主动管理对税负造成的影响。
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潜在税负
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税负并不仅限于普通收入和长期资本利得。投资者在对股票型共同基金注入新资金时，通常承担很大的潜在税负，这是源于基金的投资组合积累了未实现的资本利得。虽然基金的新申购者不会从未实现资本利得的增值中获得好处，但作为新投资者，他们仍然要承担相关的税负。随着时间的流逝，如果基金经理实现了“内嵌资本利得”（即一开始未实现的资本利得），那么投资者在得到相应份额的资本利得时也会收到一张税单。与此相反，如果基金经理能用未来的损失抵消掉“内嵌资本利得”，那么投资者就没有机会从未来的损失中获得好处。不管在哪种情况下，只要投资者购买了含有“内嵌资本利得”的共同基金，就会遭受损失。
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巨大的潜在税负使谨慎的投资者望而却步。表7.16中的时间序列描述了富达麦哲伦基金和先锋500指数基金的投资者在10年内面临的各种潜在税负。具有讽刺意味的是，这两只对税负最敏感的基金却承担着最大的潜在税负。因为有税负意识的基金经理会努力去避免实现资本利得，由此造成的低换手率策略将非实际资本利得逐渐累积起来。结果，先锋500指数基金出现持续高比重的未实现资本利得，在截至2003年12月31日的10年间，其平均水平占总资产的28.1％。我们要注意基金收益与未实现资本利得的相关性。与高额收益相对的是逐渐增加的未实现资本利得，与微薄收益相对应的是逐渐减少的未实现资本利得。牛市投资者在买入的同时要承担巨额潜在税负的风险最高。
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表7.16 潜在税负威胁着未来的税后收益 未实现的资本利得（占资产的百分比）
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（续表）
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来源：富达投资公司；先锋集团。
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注释：先锋基金的相关数据截至每年12月31日，富达基金的数据截至次年3月31日。百分比代表潜在税负在相关年份占平均净资产的比重。
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主动管理使税负问题趋于恶化。对于富达麦哲伦基金的应课税持有人来说，其资本升值要遭受三重损失。首先，投资收益低于市场平均水平，这可以从该基金的年收益要比先锋500指数基金低1.5％中看出来。第二，该基金分配长期资本利得使投资者每年要承担的税负平均占到资产的4.7％，而先锋500指数基金的相应税负水平却仅为资产的0.6％。第三，在2004年初，麦哲伦基金的投资者面临更高的潜在税负，因为先锋500指数基金的未实现资本利得占资产的17.8％，而麦哲伦基金的未实现资本利得则高达资产的25.4％。富达麦哲伦基金的税负特点使那些已经失利的投资者更加痛苦。