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新投资者要面对潜在税负造成的不利影响，而这会使原有投资者获益。其实，新投资者承担了原有投资者的一部分潜在税负。当然，新投资者很快会成为原有投资者，他们的税负又会有一部分被转嫁到更新的投资者身上。
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当共同基金出现未实现净损失时，新老投资者的立场就相反了。如果原有投资者手上的基金出现净损失，他们希望未来收益能得到保障。新投资者在买入的同时可以采取避税行为，从而削弱了原有投资者的地位。这种奇怪的结构框架使新老投资者的税收待遇大不相同，也给共同基金投资者的命运又增加了一个未知数。
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牛市会使大量资金流入共同基金，这无疑会掩饰股票型共同基金累积的巨额未实现资本利得引起的各种问题。资金的不断流入使基金经理管理的投资组合规模不断扩大，他们就不需要冻结一部分资产以满足投资者的赎回请求，同时，也为重新构建投资组合要进行的交易提供了现金。
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如果没有资金持续流入共同基金，那么投资者的处境将完全不同。如果基金经理力图满足赎回请求或在投资组合中增持新头寸，那他们就会卖出证券，从而使收益得以实现。已实现的收益会使仍然持有基金的投资者承担资本利得税。应纳税的投资者必须警惕那些积累了大量未实现资本利得的基金。
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大多数共同基金持有者的行动难免会影响单个投资者的纳税情况，有利还是有害取决于各个投资者的情况，投资组合经理人的行为也会影响投资者的税单。应征税的投资者在向共同基金投资组合投入资金时，必须带着怀疑态度去仔细考虑税负带来的影响。
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从投资和税负的角度看，高换手率都是毫无意义的。通常来讲，投资市场的定价机制是充分有效的，要利用极少出现的价格扭曲需要能有长期持有的耐心。应纳税的投资者希望收益能得以延期，从而推迟不可避免的纳税责任。除了低换手率能给投资和税负带来好处之外，精心设计的投资组合管理策略在限制软性费用和定向佣金的同时也带来了收益。不管过度交易会增加税负还是降低收益，它都损害了共同基金投资者。
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投资者造成的换手成本
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除了在共同基金投资组合中过度频繁地买入和卖出造成的惊人损失之外，如果投资者赎回和调换自己持有的共同基金不能带来收益，就会给自己带来另一重损失。共同基金持有者的目光不够长远，而是让希望战胜了经验，频繁卖出明显令人失望的基金，然后买入前景可能看好的基金。卖出一只基金后再买入一只基金的交易行为带来的成本，包括税负带来的不利后果和原本可以避免的申购费。
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基金的换手率之高令人吃惊。美国投资公司协会公布了共同基金的赎回和换手数据，这些数据表明基金每年流出的资金平均占到资产的35％，相对应的平均持有期只有2.9年。换手率看上去比较连贯。如表7.17所示，在1994—2003年的10年间，基金的年换手率最低为30.3％，对应的持有期为3.3年，最高为42.2％，对应的平均持有期为2.4年。
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表7.17 投资者频繁换手共同基金，导致收益受损
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来源：美国投资公司协会；威尔希尔合伙人公司。
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备注：分析使用的是从1994年1月1日到2003年12月31日10年间的月度数据，测算了相对于平均净资产的赎回和换手情况。2.9％的月换手率相当于35％的年换手率。
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共同基金持有者对所持头寸进行频繁换手，使自己遭受了损失。对应课税账户中大约2/3的基金资产来说，不断赎回基金带来了预料之中的税负。要注意的是，对股市在3年里的收益（相应的持有期在3年左右）进行追踪的结果显示：共同基金投资者在1994—2003年间每年的总收益都颇为丰厚。有数据表明，通过赎回或换手份额，共同基金投资者实现了大量不必要的应课税收益。
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两种不确定性使应纳税投资者自作自受的结论不成立。首先，换手行为可能集中于递延税账户，即赎回和换手不会给现在造成税负。其次，换手行为的动机可能是出于实现合理亏损而非不合理收益。考虑到投资大众一般缺少理性行为，这两种情况都不可能发生。
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值得一提的是，不管出现亏损的几率是大是小，换手率都保持在比较稳定的水平。在市场收益良好的年份，如1994年到2000年期间，对税负敏感的投资者会避免换手行为，而在市场出现亏损的年份，即2002年和2003年，则会选择换手。但情况并非如此。事实上，在2000年第一季度，基金的换手率达到样本期的最高水平51.4％，这就意味着平均持有期还不到两年。此时，市场在3年内的收益水平为19.1％，广阔的市场基础使极少的基金出现亏损，只有最无能的投资者才会亏损。与此相反，在2001年到2003年时期，市场收益不高或者为负，这时的投资者可能要面临亏损，也就导致共同基金的换手率低于平均水平。投资者在市场高峰前后的行为违背了理性投资者假说。
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赎回和换手行为除了会带来不利的税收后果之外，那些对投资组合进行“炒单”的投资者，还要支付更高的费用。在从经纪公司购买的共同基金中，有超过60％的基金面临的最大风险是费用导致资产缩水，前端费用则是一个最明显的威胁，赎回基金份额转而去购买有佣基金的投资者陷入了一个难以逃脱的深渊。递延销售费用是另一个不太明显的威胁，肆无忌惮的经纪人鼓动客户在附加费用到期前对基金进行换手，从而使经纪人向客户收费，同时掏空了投资者的钱袋。
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共同基金业在暗中导致了“炒单”问题的出现。晨星公司的后视型星级评级体系不动声色地鼓励基金持有者以更高价买进五星级基金。经纪公司的动机很明确，那就是奖励那些能重复收取前端费用和递延销售费用的经纪人。投资者会发现形势对他们非常不利。
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共同基金换手率的统计数据描述了一个令人沮丧的事实。除了投资组合管理人造成的税负之外，对基金进行过度频繁的交易也使投资者的税单不断膨胀。基金炒单时投资者更有可能交纳递延销售费用，同时也使他们更有可能面临新一轮的销售费用。对基金进行换手并没有实现原来的目标，反而使投资者的财富缩水。
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对可见主动管理成本的小结
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进行主动管理付出的成本侵蚀了市场收益的很大一部分。以中等水平的美国股票型共同基金管理公司为例，2002年，管理费用大约占资本的1.5％，佣金消耗了0.25％，市场冲击又抽走了0.6％。总体看来，2.35％的资产在主动投资者的账户上消失了，对于一场“零和博弈”来说，这个代价过高。
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要注意的是，每年2.35％的费用并不包括前端费用或递延销售费用这些侵蚀资产的成本。有些愚蠢的投资者直接给金融顾问送钱，他们在主动管理中获胜的机会更加渺茫。还要注意的是，每年2.35％的费用忽略了投资组合换手或共同基金炒单所带来的不利税收后果。愚蠢的投资者向美国政府交纳了不必要的税，也为取得主动管理的成功设置了巨大障碍。
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2002年，2.35％的资产被费用、佣金和市场冲击等吞噬，而根据罗伯特·阿诺特的研究，共同基金在20年里的年亏损率接近2.1％，这两者非常一致。在进行这项比较前要注意几点。首先，费用、佣金和市场冲击造成的负担在多年内可能会发生变化。根据SEC的统计数据，共同基金的管理费用在过去20年间比较稳定，但对于投资组合换手造成的成本却没有可靠的历史数据。尽管如此，主动管理的成本比2％多一点，而业绩亏损也比2％高一点，两者的惊人相似并不仅仅只是一种巧合。
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如果共同基金的业绩总亏损与主动管理策略的总成本一致，那么一个合理的解释就是作为一个团体的共同基金投资组合管理人并没有展示出任何主动管理的技巧。如果主动管理人的选股技术娴熟，那将会带来超过市场平均水平的收益。由于主动管理构成了一个零和博弈，只有在市场的其他参与者亏损时，共同基金管理人才会获利。相比之下，如果主动管理人的选股技术欠佳，那他们创造的收益将低于市场平均水平。在主动管理的零和博弈中，业绩不佳的共同基金管理人补偿了其他市场参与者的收益。由于进行主动管理的成本与长期的业绩亏损密切一致，这使共同基金管理人创造的业绩似乎既不好于也不差于其他股市参与者的业绩总和。很明显，共同基金管理人付出了巨大的努力，但却并没有取得什么成果。
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