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备注：费率不包括17只HOLDR，因为它所收费用的比重因份额的价格而异。
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要注意的是，投资于核心资产的美国股票ETF的费率为0.16％，而投资行业基金的ETF的费率则为0.52％，两者差异巨大。大多数行业基金不仅使投资者面临不适当的风险，最后还会让投资者为这些不可靠的产品付上一笔额外费用。
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在总计数字下面的详细资料表明，理性的投资者十分关注单只ETF的费率。让我们看一下由巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司管理的两只公共事业ETF的特点，如表10.9所示。这两只ETF的投资组合显示出惊人的相似性，持有头寸最大的10只证券完全相同，排序也基本相同，但是这两家公司却给出了完全不同的价格，巴克莱收取0.60％的费用，而道富则收取0.28％的费用。道富的投资者
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表10.9 相似的ETF收取不同的费用
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来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。做了一笔更为划算的生意。
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这样一种收费差异也存在于4只技术产业ETF中，它们所追踪的指数分别是由道琼斯、高盛、摩根士丹利和标准普尔构造的。如表10.10所示，它们的收费存在差异，从资产的0.28％到0.60％不等，这一差异与基金的投资授权无关，与这些基金持有相似的证券无关。在持有头寸最大的10只证券中，思科公司在这4只基金中都占有一席之地，微软、因特尔、IBM、戴尔、惠普和甲骨文则出现在其中3只基金中。所持头寸相同，面临的投资挑战也基本相同，可能会使理性的观察者觉得这4只技术基金在价位上类似，但它们的价位却是明显不同的。
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表10.10 集中于技术产业的ETF在定价上大不相同
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来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。
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观察这些基金的上市年份可以得出一个令人担忧的结论。购买道富在1998年12月发行的标准普尔技术基金是最合算的，因为它的收费仅为资产的0.28％。巴克莱在泡沫时代发行的道琼斯美国技术产业基金收取0.60％的费用，而道富在2000年发行的那只ETF则收取0.50％的费用。指数基金的经理人是否利用了ETF投资者对价格的迟钝而逐年提高了费率呢？
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投资于国外发达市场的ETF则出现各个部分之和与总体不匹配的情况。巴克莱全球投资公司发行了一只追踪欧洲、大洋洲和远东（EAFE）指数的ETF，收取0.35％的费用是合理的。巴克莱也针对20个EAFE国家中的13个发行了国家基金，投资者使用这些国家基金就可以覆盖EAFE大约90％的市值。令人吃惊的是，它对每一只国家基金收取的费用为0.84％，几乎是对EAFE基金所收费用的2.5倍。购买单只国家基金来投资外国市场要付出昂贵的代价。
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奇怪的是，巴克莱所发行国家基金的费用水平与各只基金的特点无关，投资英国市场的ETF（在2003年12月31日的规模为EAFE指数型基金的25.6％）与投资日本（21.4％）、比利时（1.1％）和新加坡（0.8％）的ETF所收取的费用都是0.84％。EAFE ETF的费率为0.35％，而组成国家的基金却要收费0.84％，对于这个差异并没有一个合理的解释，尤其是考虑到EAFE的整体基本上就是各个组成国家的总和。
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此外，巴克莱的定价与基金的资产规模也无关。事实上，iSharesMSCI日本ETF在2003年12月31日拥有28亿美元的资产，按市值计算位居所有ETF的前十位。巴克莱不能以这只ETF的资产规模小为由来收取额外费用。与日本相反，有关规模的争论可能也适用于MSCI比利时ETF和它1140万美元的小型投资组合，但它与日本ETF一样都收取0.84％的费用。巴克莱也许忽略了自己对投资者友好的传统，市场能承受多少，它则要价多少。
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结构不合理的ETF
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令人沮丧的是，一些结构不合理的高成本ETF搅浑了原本清澈的ETF市场。Rydex环球投资〔11〕发行了一只同等加权的S&P指数型基金，0.40％的费率显得很荒唐，因为巴克莱对按市值进行加权的S&P指数型基金才收取0.09％的费用。Rydex基金的投资者不但要为指数管理服务支付高达合理价格4倍的费用，持有同等加权的ETF还使持有者有可能面临不利的税收后果，因为，要使各只债券保持相同的权重需在每个季度进行一次再平衡交易。表10.11展现了这个令人遗憾的情况。
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表10.11 业绩糟糕的ETF
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来源：摩根士丹利，交易所交易基金。指数联动型ETF：季度最新情况，2004年1月28日。
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PowerShares资产管理公司发行的同等加权基金对投资者的损害更大，它也在每个季度进行再平衡并增加了税负，而它收取的费用更可笑，竟然达到资产的0.60％。除了过高的费用以外，PowerShares所模仿的指数造成了更大的麻烦。根据“PowerShares动态市场投资组合”的招股书，该基金“追求的投资收益在大体上与动态市场Intellidex指数的价格和收益一致”。Intellidex是由智慧（intelligent）与指数（index）这两个单词压缩而成的，词义本身就有矛盾。PowerShares使用摩根士丹利在研究报告中所称的“基于规则的数量分析”来评价和选择证券，采取的是主动管理，而不是被动地模拟指数。所谓的指数构造过程“基于一系列的标准，包括基本面的增长、股票估值、时效性和风险因素等”来对公司进行排序。与Intellidex构成一种指数的论断不相符的是，该招股书明确描述了一种主动管理过程，试图在适度风险水平下，以合理价格及时买进正在成长的公司。PowerShares披着被动管理的伪装进行主动管理，不但愚弄了投资者，也玷污了ETF单纯进行被动管理的投资特点。
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仔细阅读Rydex和PowerShares的上市文件，就会发现它们有可能进一步损害投资者的利益，因为它们采用12b-1计划，允许在每年对收益分配服务最多收取0.25％的费用。虽然这一计划还没有实施，但投资者在未来却要面临悄然增长的成本来为聚集资产提供资金，而从中受益的只有ETF的发行者。
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Rydex还有一种方式，也进一步损害了投资者的利益，那就是保留了使用庞大的软性费用来支付各种研究服务的权利，这些研究包括“关于经济、产业、证券组合、单个公司的信息，统计信息，会计和税法解释，影响投资组合的政治和法律发展情况，专业的市场行为，定价和评估服务，信用分析，风险衡量分析，业绩分析和对公司责任的分析等”。而对于一只向S&P500指数的500只成份股各投入0.20％资产的基金来说，这些研究能发挥什么作用呢？由于研究服务绝对没有为指数基金经理人提供什么好处，答案也许在于这些服务“可能有利于管理顾问管理其他账户，包括由他担任管理顾问的其他投资公司”。换句话说，Rydex利用ETF交易所获得的佣金来支付各种研究服务，以支持该公司的其他投资管理活动。
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有趣的一点是，纽约银行（前文已提到过它发行了没有吸引力的BLDR和HOLDR）为Rydex和PowerShares发行的没有吸引力的基金担任管理员、托管人和过户代理人。结构不合理的产品与促销的生产者之间的关系网呈现出自我加强和自我保持的特点。生产者一旦被认定为低质量，往往会在推出劣质产品后再次推出劣质产品。
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对ETF购买者来说不幸的是，众多市场参与者现在都计划发行主动管理型ETF。其中为首的，就是希望从未来发行的ETF中获利的美国证券交易所，这些参与者期望在2005年发行大量ETF来“追踪各个投资组合经理人所选择的股票”。由于实时披露主动管理型投资组合的构成情况会直接破坏主动管理的有效性，美国证券交易所希望“构造所持头寸不被披露的ETF”，这个构造过程的“专利正在申请中”。一旦主动管理加入ETF的队伍，投资者要区分构造合理、低成本的优质产品和构造不合理、高成本的劣质产品就更困难了。