1703545500
如果公司的某一个部门希望基于事实做出脚踏实地的投资决策，而该公司的另一部门却希望迎合客户的要求，那么冲突必然就会进一步发展。严肃认真的投资操作不会在多部门的综合金融服务组织中出现。
1703545501
1703545502
在忠诚于谁的问题上出现的分歧在共同基金业产生之初就出现了。道富投资公司的创始人兼哈佛大学的财务主管保罗·卡波特在1929年3月的《大西洋月刊》上发表了一篇直言不讳的文章《投资信托》。卡波特发现“两种常见的权力滥用正发生在投资信托身上。第一，投资信托的运作别有用心，并不是主要为了实现股东的最大利益；第二，投资信托主要被用作证券的保管者，否则证券就不能进行交易”。卡波特接着指出了“证券发行公司将它的一部分新股份卖给它自己的受托基金机构”所隐藏的危险，以及“由银行和经纪公司运作的受托基金机构”所经受的诱惑。
1703545503
1703545504
卡波特向纽约证券交易所的一个委员会证实：投资信托的滥用源于“（1）不诚实；（2）粗心和能力欠缺；（3）贪心”。尽管卡波特明确地表述了投资信托广泛存在的各种问题，并有充分的证据来支持他的说法，他还是提出了（也许是创造性地提出了）这个行业所赞成的解决方法——“宣传教育”。卡波特直截了当地指出所有“补救性的法规只会妨碍高水平的管理，并不能保护大众”。
1703545505
1703545506
卡波特关于投资信托滥用的言论强劲有力，SEC委员罗伯特·希利在国会听证会上为通过《1940年投资公司法案》做证言时就引用了这些话（而没有引用卡波特对合适的政策回应所提出的无能为力的建议）。希利除了大篇幅引用了卡波特的文章之外，还将投资信托比喻为“垃圾倾倒场”。《1940年投资公司法案》最终禁止投资公司申购某一投资公司的附属公司所承销的证券。《1940年投资公司法案》直接假设对广泛存在并且证据充分的滥用做出狭义的回应，这就解决了一种很明显的利益冲突。
1703545507
1703545508
随着时间的推移和记忆的淡化，共同基金业又进行游说，要求放松申购附属公司所管理证券的限制。1958年，SEC通过一项条例，允许投资公司向附属公司认购价值最多占3％的证券。到1979年，时间又推移了更多，记忆也淡化了更多，SEC又将这一限制提高到发行额的4％。最后，到1997年时，SEC允许的认购量已达到发行额的25％，因为出于“共同基金业迅速发展的考虑，再加上承销业日益集中，以及基金与承销商的业务从属关系日益紧密，这些都使原来的百分比限制过于严格”。很明显，SEC是出于对共同基金业的考虑，并不是为了满足投资大众的需要。
1703545509
1703545510
当今金融服务附属公司的共同基金业务活动就是20世纪20—30年代共同基金滥用的重演。SEC投资管理部的前任官员莫赛尔·布拉德指出：“基金被用作垃圾倾倒场。”SEC的前任律师爱德华·席德尔说：“你想表明自己不但能卖出，还能保管这个产品。你越能做到这一点，你对客户将越有吸引力。”虽然信息披露不足以使我们对金融服务公司的冲突做出可靠的结论，但美国《彭博新闻》对SEC的108,000条记录做了研究，得出的结论是：投资银行的附属基金持有“它们的客户公司中过多的股份”，共同基金子公司的“饼干罐”对其母公司来说是一个难以抵制的诱惑。
1703545511
1703545512
限制共同基金申购附属公司所承销证券的历史，突显出了对投资公司权力滥用采取的监管措施中存在的问题。首先，事实证明法规的作用范围相比问题存在的广泛程度是不够的。《1940年投资公司法案》和SEC处理的只是承销发行的申购份额，也就是证券的一级市场。多部门的金融服务公司很有可能会利用二级市场，并牺牲共同基金持有者的利益为其客户谋取利益。第二，只有在问题持续受到大众和监管当局的足够重视时，法规才能保持效力。如果问题太复杂而令大众费解，那监管者往往就会忽视这个问题。如果问题存在时间过长，监管者就会失去兴趣，从而使该行业的辩护者占据上风。最后，损害大众注定会让该行业获胜，但监管当局却忽略了这一点。
1703545513
1703545514
高成本的指数基金管理
1703545515
1703545516
与选择一家盈利性的公司相比，聘用一个非盈利性投资管理人的成本优势是很难衡量的。在主动管理领域，由于缺乏同类比较，非盈利性投资管理人的价格优势并不明显。收取的费用取决于投资策略的性质、投资组合管理人的品质、以往的业绩记录、资产管理规模的大小和其他一些特殊因素。盈利型的基金管理人可能会用众多理由中的任何一个来为他们的费用差异做辩护，不管这个理由多么的可笑。
1703545517
1703545518
指数型基金的管理情况却是完全不同的。指数型基金被动地模仿市场的特点，是基金管理界里的纯商品。管理指数型基金不需要特别的策略，不用依赖经过专门训练的人员，也不会创造出有新闻价值的业绩记录。当管理下的基金达到一个合适的规模时，规模就不再起作用了。和主动管理的领域相反，被动管理的情况非常简单。
1703545519
1703545520
经济学理论教给我们单一定价理论，即在自由竞争的市场上以相同的价格出售相同的商品或服务。在管理指数型基金时，各种服务供应商收取的投资组合管理费用应该是相同的，或者是基本相同的。否则，理性的客户就会将他们的基金从高成本的供应商转移到低成本的供应商，从而迫使那些贪心的（或者说低效率的）基金管理公司降低价格或者退出这个行业。
1703545521
1703545522
但经济学理论在现实中却没有奏效。在2002年的一项研究中，晨星公司发现57只S&P500指数基金收取的费用都要高于先锋集团0.18％这一市场最低的年度费率。先锋集团以外的指数基金管理公司平均年度费率高达0.82％，有足足20家公司收取1.2％以上的费用，更有一家公司以2.18％的费率给投资者造成沉重打击。高成本基金旗下的总资产管理规模超过570亿美元，这不是一笔小数目。
1703545523
1703545524
如果这些昂贵的指数基金都是来自一些声名狼藉的投机公司，那么投资者得出的结论可能就是：那些选择高成本基金的可怜的笨蛋理所应当为逊色于被动管理的投资结果付出高额的主动管理费用。但事实上，在高费用的指数型基金管理公司中包含两家在投资管理界大名鼎鼎的公司——摩根士丹利公司和斯库德投资公司。
1703545525
1703545526
仔细看一下摩根士丹利S&P500指数型基金会发现一个可怕的问题面。该公司独立发行三个级别的基金份额。A级基金份额遭遇高达投资额5.25％的前端费用，B级和C级基金份额遭受的不幸表现为不易察觉的递延销售费用，所有级别的基金份额每年都要交纳高得离谱的费用。
1703545527
1703545528
摩根士丹利S&P500指数型基金每年收取0.50％的“管理费用和其他费用”。相比之下，先锋集团对旗下的普通投资者基金份额和旗舰基金份额每年分别收取0.18％和0.12％的费用，“很多长期持有的投资者和投资额巨大的投资者”可以申购旗舰基金。摩根士丹利向A级基金份额收取0.23％的“销售和服务费（即12b-1费）”，而向B级和C级基金份额收取的比例则是1.00％。先锋集团不收取这些费用。
1703545529
1703545530
费用积少成多。摩根士丹利持有期短的客户受到伤害，因为前端销售费用或随机销售费用将收益蚕食掉了。如表4所示，假定账户中有10,000美元，持有1年先锋投资者基金的投资者要付费18美元，而摩根士丹利B级基金的持有人要为同样的服务付费653美元。对于10年的持有期，由于经纪公司的前端销售费用被分摊到多年里，随机销售费用也蒸发殆尽，两家公司在费用上的相对差异不存在了，但以美元计算的绝对差异却增加了。先锋一般账户的持有人10年交纳230美元。相比之下，摩根士丹利B级基金的持有人则需要交纳1,791美元。
1703545531
1703545532
表4 指数型基金的费用变化多端投资10,000美元、产生5％的年收益要交纳的费用（美元）
1703545533
1703545534
1703545535
1703545536
1703545537
来源：先锋集团；摩根士丹利。
1703545538
1703545539
对于有资格申购成本超低的先锋旗舰基金的投资者来说，情况要更好一些。在5年的持有期里，先锋集团优先基金的持有人只需花费68美元，这还不到每种摩根士丹利基金所收费用的10％。对于管理良好的指数型基金，低成本会给投资者带来非常明显的优势。
1703545540
1703545541
即使忽略销售费用带来的影响，摩根士丹利S&P500指数型基金的投资者面临的情况也是很糟糕的。表5就说明了这一情况。截至2003年12月31日的5年里，A级基金的年收益率是-1.28％，其业绩要比B级基金-2.04％的年收益率和C级基金-2.03％的年收益率高出许多。A级基金的情况要比B级和C级好，因为上述结果忽略了A级基金前端费用的影响。
1703545542
1703545543
表5 即使忽略销售费用的影响摩根士丹利的业绩仍然不佳截至2003年12月31日的总收益（％）
1703545544
1703545545
1703545546
1703545547
1703545548
来源：晨星公司；先锋集团；理柏公司。
1703545549