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关于交易策略的精确选择，这个普遍的想法是相当稳健的。图11-2～图11-5显示了在2000年1月～2010年4月通过卖出纳斯达克100指数基金（QQQ）的各种跨式和宽跨式价差的交易收益。我们选择的是次月期权，对期权进行delta对冲，并每周对组合进行再平衡。不过我们发现，不管我们是否进行delta对冲，各种行权价选择都能产生基本类似的结果。我们假设收取策略保证金（这比大多数职业交易员所能获得的组合保证金标准要更保守一些），初始资金为10万美元。
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图11-2 卖出QQQ期权的次月10-delta宽跨式价差时的收益
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图11-3 卖出QQQ期权次月20-delta宽跨式价差时的收益
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图11-4 卖出QQQ期权次月30-delta宽跨式价差时的收益
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图11-5 卖出QQQ期权次月平值跨式价差时的收益
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我们在单纯卖出方差策略中所经历的回撤意味着，它可能不会成为交易公司（由于他们经常使用更大的杠杆）或对冲基金（这么大的回撤会导致赎回和诉讼）的好交易方法。不过，对策略进行简单修改就可以让我们在获得相当好收益的同时降低波动率。
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例如，我们通过利用波动率溢价会在隐含波动率低的时候成比例增加这一事实（见第4章），来对交易结果进行适当平滑。图11-6显示了当仅在VIX低于35时才卖出20-delta的宽跨式价差的交易结果。关于所选择的实际VIX水平和用VIX来作为度量隐含波动率的工具，该结果是相当稳健的。
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图11-6 当VIX小于35时卖出QQQ期权次月20-delta宽跨式价差时的收益
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原始统计结果并没有显示出太大的改善，不过损益流要更平滑了，并且我们躲开了2008年的危险波动率。
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另一方面的改善是利用了卖出波动率会在VIX平稳或下降的环境中表现更好的事实。如果我们只在VIX低于其均值（这里我们用指数加权移动平均模型，衰减因子为0.95）时才卖出期权，我们会得到更好的结果，如图11-7所示。
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图11-7 当VIX小于其均值时卖出QQQ期权次月20-delta宽跨式价差时的收益
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虽然这个图看上去很吸引人，但我们需要记住，这个结果没有单纯用VIX的某个水平来做过滤器时那么稳健。虽然它也相对简单地避免了2008年的灾难（几乎用任何均线都可以），但当VIX在区间内震荡时（比如2000～2003年）就没有那么好了。该曲线的拟合程度是很显著的。有趣的是，均线过滤器的表现之所以能超过水平过滤器，是因为2004年之前的交易结果。在此之后，两个策略的资金水平都翻了一倍。这是由于特别的均线选择能在VIX震荡时表现很好。我们不能认为这个结果总能维持。
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卖出个股期权的结果并没有那么明确。在这种情况下，方差溢价并没有表现出相同的持续性。表11-1显示了在2002～2010年卖出道琼斯工业平均指数的（大多数）成分股的30-delta宽跨式价差的结果。通过考虑那些对未来波动率有影响的基本面因子（见第4章），对股票进行区分有值得的，不过这些道琼斯成分股之间的区分度没有那么大，并没有显著的效果。
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表11-1 卖出道琼斯成分股的波动率时的结果
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方差溢价看上去主要是一种指数效应。这给我们提供了一些可能导致溢价的线索。