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如我们所预期的，对冲略微降低了每笔交易的盈利能力，但通过增加盈利交易的比例而平滑了结果（特别是对多头交易而言）。
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） [:1703562419]
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） 波动率ETN
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这种期限结构效应可以用波动率交易所交易票据（ETN）来进行交易，特别是iPath短期和中期VIX期货ETN：VXX[1]和VXZ[2]。由于VIX不能被复制，因此就没有现货VIX ETN。当然也没有直接跟踪VIX期货的ETN，这是因为很难用ETN去模拟一个会到期的产品。
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最早成功以VIX为基础的ETN是iPath VXX，它于2009年1月上市交易。VXX复制了由标准普尔500构造的短期VIX期货指数。该指数是由一个不断展期的30天VIX期货所组成。每天我们会对其中1/30的当月合约进行展期，并买入次月期货。在2009年2月引入了VXZ。VXZ是一个类似的产品，它是基于中期VIX期货（第四个和第七个期货合约）。
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这些ETN不仅仅依赖于VIX的水平，还与期货的期限结构有关。例如，如果次月期货比当月期货更贵，那么VXX就会在展期中亏损。VIX期货在2011年6月1日的期限结构如图12-1所示。
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图12-1 VIX期货的期限结构（2011年6月1日）
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这里，当月期货的价格为17.9，次月为19.5。因此我们每天会损失（1/30）×（19.5-17.9）=0.05。因此，升水（向上倾斜的期限结构）会导致VXX的减值。
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非常泛泛地说，VXX是一个细微衰减和减值的VIX序列：其与VIX的相关性一般高达90%，但是VIX的波动率一般比VXX大1.5～2倍。VXZ是一个会更快衰减的序列，VIX的波动率会比它大3～4倍。
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CBOE还上市了一种3月期的隐含波动率指数——VXV。除相关期权的存续期不同外，它的计算方法与VIX完全一样。我们可以用这两个指数来定义一个无模型的隐含波动率期限结构（IVTS）：
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如果IVTS大于1，意味着期限结构是向下倾斜的（即期货在贴水状态）。根据第二节的结果，这会让我们认为期货价格会回升。Donninger（2011）采用了日历效应来构造了一个能从VXX和VXZ中盈利的动态策略。
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该策略包括一个由VXX和VXZ组成的组合，各自的权重由IVTS水平来确定。这些权重如表12-3所示。
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表12-3 ETN策略的权重
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VXX的权重常常是负数，但这并不意味着我们常常是看空的。虽然VXZ作为VXX收益率的函数时的beta在0.45附近（当IVTS在0.91和0.97之间时，VXX与VXZ的比率处于“中性表现”之中），它仍与整体的VIX水平有关。在最低的两个组（IVTS>0.97），我们实际上会预期VIX上涨。这个预期反映在我们的VXZ头寸中，而VXX空头仅仅是在对大幅下跌进行对冲。
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在每天收盘时调整我们的组合，就能得到图12-2所示的资金曲线。假设我们初始资金为$100，并用盈利再投资。总的年化收益率为99%，最大回撤为12%，夏普比率为2.62。该组合的表现超过了作为比较基准的简单做空VXX。这个策略在VXX从95.12下跌至11.51时的表现也还行，只是夏普比率变为1.5。并且我们会在VXX回升时（从2011年7月7日的20.11，上涨至2011年10月3日的56.84）遭遇大的回撤。
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图12-2 动态VXX/VXZ策略的表现（2010年8月中～2012年8月中）
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