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现在让我们考虑现实世界里成本的实际影响。假设始于1926年的现代股票市场，其总的名义回报率为11%，该数字未做通货膨胀调整，包括从1982年至1997年间实际上高达17%的年回报率。如果将这个回报率视作一个扁平的圆形平面，比如一张馅饼，根据定义，11%就是那张全部市场参与者能够分配的馅饼。如果我们汇总所有表现较好的投资者的回报率，其回报率一定会被所有表现较差的投资者的总回报率所抵消。准确地讲，抵消的幅度相等。这就是那张扣减成本前的总馅饼。因而，成功投资者的所得就是2%的回报率，恰好被不成功投资者那2%的损失等量抵消。成功的一方盈利13%，而另一方盈利9%。
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现在做如下假设，所有市场参与者的投资成本均为2%，这张11%的总馅饼将缩小为9%的净馅饼，以供所有的市场参与者分配。事实就是这么简单，赢家赚得11%的净回报率（等于市场的总回报率），同时输家只能得到7%的净回报率（落后4%）。在考虑成本后，赢家仅仅获得等同于市场的回报率，而输家的回报率落后赢家4个百分点。这个事实给人以启示，为何获得市场的平均回报率同样很困难，而取胜的概率则更小。
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以馅饼做类比几乎没有什么新意，甚至可以用一道简单的二年级代数式来表示：
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市场的总回报率－成本率＝市场的净回报率
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这个三段论的演绎十分清楚：
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所有的投资者拥有整个股市，主动投资者（作为一个群体）和被动投资者一直持有所有的股票，因此他们一定获得总的股市回报率。 主动投资者所承担的管理费用和交易成本，大大高于被动投资者所承担的部分。 因此，根据定义，由于主动投资者和被动投资者一定共同获得同一个总回报率，则被动投资者一定获得更高的净回报率。证毕。 如果在充满不确定性的金融世界里，哪怕仅有一点基本的、不言而喻的确定性，毫无疑问就是上面的内容。这构建起被动投资方式的基本原则，最显著的就是被动管理的指数基金。在本书中，我将对指数基金多做论述。故此，我们应当向提出有效市场理论的扩展方程式组和完成其优美证明的学者表示敬意。该理论由获得诺贝尔奖的经济学家和金融专家们发展而来，如：保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）、詹姆士·托宾（James Tobin）、弗兰科·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）、威廉·夏普（William Sharpe）、哈里·马科维茨（Harry Markowitz）和默顿·米勒（Merton Miller）。同时，我们应当认识到，人们无须达到有效前沿，只需找到复杂问题的简单答案即可。而有效前沿是一个能提供与所承受风险相匹配的最优效用的市场回报率。而且，正如我们将在第4章探讨的，在积累金融资产这一严肃的竞争中，简单战胜了复杂。
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背离原则的行为
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战胜市场的概率很低，这点已由馅饼理论清楚地阐明了，它还有一些其他深刻的含义。如果长期投资的理想是构造一个在股票和债券间分散投资的合理平衡组合，无论市场如何变迁都始终持有它，并力争将成本保持在最低。这应该成为共同基金经理和投资者一致崇尚的原则。但实际上这两个群体却对该原则经常违反，少有遵从。对战胜市场的追逐，似乎已经淡化了我们应该掌握的简单信条。《哈特福德新闻报》（Hartford Courant）的编辑查尔斯·杜德利·沃纳（Charles Dudley Warner）曾说：“人人都在谈论长期投资，但无人付诸行动。”
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无论专业投资者抑或个人投资者，并非都对历史教训一无所知，但他们不愿意吸取这些教训。太多的基金经理、投资顾问、证券经纪商和大量的财经新闻，以及电视节目（也许出于明显的原因），都以做短期预测为目的。他们预测市场趋势和热门股票，偶尔也涉及冷门股票。如此一来，当今过热的投资氛围似乎总在催促人们行动，正所谓：“马上行动，否则就晚了。”
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为了展示短期方法对于长期投资的缺陷，我将检验两条普遍的短期策略，以显示共同基金投资者如何在效仿之后受到损害。第一条，是市场择时。即将资产从股票转为债券或现金以避开股市下跌，然后将资产从债券或现金转为股票，以企图赶上随后的股市升浪。对大多数效仿者而言，市场择时容易招致相反的结果：在股市下跌时身陷其中，市场高企时却置身其外。
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那种投资者应根据铃声提示来决定何时入场或何时退场的想法，完全不可靠。在这个行业度过近50年的岁月后，我还未曾听说有谁曾经以此获得成功且保持下去的，我甚至不知道有谁说过这回事。然而，市场择时正被越来越多的共同基金投资者和基金经理所信奉。
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第二条，是长期投资组合的高换手率。很明显，共同基金投资者和基金经理都有这样的行为，而这种行为代价高昂。可以预见的是，这很像市场择时。该行为基于这样一种信念：投资者能够投资于特别有吸引力的股票或共同基金，并静观其上涨，然后在投资组合达到高点时抛出。如同市场择时一样，没有任何证据表明：高换手率可提高基金投资者或基金经理的回报率。
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新闻报道中的市场择时——“股票之死”
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财经媒体提供了一个很好的平台，让我们可以评估以下策略的效果，这些策略包括市场择时或其他永恒追逐超越市场回报率的策略。媒体报道既反映了由所有投资者的决策所决定的金融市场活动，也借助了突出甚至在某些方面的大肆渲染来夸大市场活动的影响。
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看看两则来自《商业周刊》的封面故事，它是美国最受推崇的商业期刊之一。1979年8月13日，《商业周刊》登出一篇题为《股票之死》的封面文章。如图1-4所示，这个关于择时的故事不幸到极点：当该文写就时，道琼斯工业平均指数为840点。截至1980年年底，该指数升至960点。在随后的两年中，该指数一路下挫，到1982年7月跌至800点，然后又开始反弹，到1983年5月升至1 200点。到1983年5月9日，自1979年8月的文章刊出以后，市场已上涨了近50%。《商业周刊》于当天又登出另一篇题为“股市的重生”的封面文章。当这篇文章发表后，我对一位同事说：“小心，乐子要结束了。”果然，股市的好运气很快变向。当道琼斯工业平均指数在840点时，《商业周刊》说，应“卖出”；当该指数攀升至1 200点时，它又说要“买入”。然而，在推荐买入后的两年，到了1985年5月，道琼斯工业平均指数依然徘徊在1 200点左右。
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图1-4 跟着媒体报道投资——《商业周刊》与《时代周刊》
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这样专挑《商业周刊》的毛病可能不公平，《时代周刊》给了我们另外一个同样深刻的例子，该例子表明：对未来股市走势持强硬且明确预判的风险极高。1988年9月26日出版的《时代周刊》刊登了一篇封面文章，题为《买股票？没门！》，并在封面上画了一只巨大的熊。该文对于股市有如下的“真知灼见”：“这是一场危险的游戏……这是一次事关信心的投票，而事情正变得更糟……市场已变成一场赌博……小投资者已受到威胁……在这个世界上，股市是最低级的行当之一。”当这篇文章发表时，道琼斯工业平均指数正在2 000点的水平，刚从1987年10月股市崩盘前的高峰2 700点滑落下来。自那时起，道琼斯工业平均指数开始攀升，一直登顶达到9 000点，增长至原来的4倍还多。投资者若遵照《时代周刊》的结论行动，那他只能悲伤地错过这历史上最强劲的一轮牛市。
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我既无意批评《商业周刊》和《时代周刊》，也无意将它们作为绝佳的反例，它们的绝妙建议总是如此一贯的错误，以至我们仅仅按其建议反向操作就能够盈利。我的要点在于：在任何逐月甚至逐年的短期基础上，市场完全不可预测。我们既不应当指望它变得可预测，也不应当根据传统观念所引发的冲动做出投资决策。无论这些号召来自权威刊物的头条，还是来自我们日常的希望和恐惧，它们通常会让我们关注短期，模糊我们对长期的认识。
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共同基金投资者的市场择时
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不幸的是，可用的数据表明：共同基金的个人份额持有者没有克制住自己的冲动，并且从众心理明显。正因为基金持有人对股价波动的反应过度，共同基金投资已被证明对市场极端敏感。如图1-5所示，锯齿状的尖峰和波谷标示了流入和流出股票型共同基金的现金流，该现金流以基金资产的百分比来衡量。在1973年至1974年期间，市场下跌了48%，投资者即从股票型基金中撤出。从1975年第二季度至1981年第一季度，投资者在连续24个季度里从其持有的股票型共同基金中撤资，总额累积为140亿美元，足有初始总持有量的44%。然后，就在从1982年第三季度开始的长期牛市来临之前，基金投资者最终再次活跃起来。直至1987年第三季度，流入基金的现金总计达到800亿美元，为基金初始资产的122%。
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图1-5 股票基金现金流情况（1970—2008年）
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在1987年的前9个月，投资者投入大量资金到共同基金（占800亿美元累积流入量的280亿美元）。这大部分投资，其价格已被证明是虚高的。随后，1987年10月，股市崩盘，投资者的资金损失殆尽。在随后一年半中的每个季度，持续飙升的股票基金赎回额超过了不断下降的新份额认购，近5%的股票基金资产被清算。直至此时，股票的估值才显得合理，而令人悲哀的是，就在市场即将迅速反弹之际，那些退出的投资者已经放弃了参与市场的机会。
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