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另一种备选结构
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没有人对下述问题问过为什么：在基金董事会懈于监督的情况下，今天的外部管理结构要如何为基金持有人服务？为什么一个100亿美元的基金集团需要一家管理公司？典型的情况是，联合体中的基金费率为每年1.2%，即每年花费1.2亿美元：2 000万用于投资管理，2 000万用于营销和广告，3 000万用于行政管理，这总共是7 000万美元，剩下的5 000万美元就是基金管理公司的税前利润了。为什么不进行内部管理，砍掉无益于基金持有人的营销成本，每年省下7 000万美元？这会对投资顾问的经济利益有好处吗？几乎不会。会对基金持有人有益吗？会的。
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今天外部管理体系之所以存在，仅仅因为其代表了现状而已。它不会很快消失。但如果基金董事们停下来观察并听取关于业绩和费用之间因果关系的统计证据，他们将会认识到一个简单的原则：当区分经济价值受损的原因时，成本很关键。
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这很清楚地表明：一只基金要在同类基金中达到投资业绩的前1/4，最简单和最可靠的方式就是使自身的费用排名降为靠后的1/4。统计数据证实了这个原则，它并不复杂。当基金董事们掌握了这一事实，要求大幅削减费用并分享基金的规模经济时，基金投资者就会得到好处。
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今天的问题在于，基金董事们没能认识到，基金业绩和费用之间存在着反向因果关系。相反，在用投资顾问与同类基金比较费率来证明其提高费率之合理性的过程中，基金董事起了一部分作用。在基金董事会对有着相似投资目标和资产规模的基金费率进行研究前，貌似独立的基金顾问就会加入进来。特别是如果该基金的费率被认为是低于平均水平的（这显然是十恶不赦的重罪，需要立即修正），投资顾问就会让董事们相信，在管理公司推荐的更高的新费率结构之下，基金仍会保持竞争力。这一建议当然会获得受雇于同一家基金公司的董事们的衷心拥护；而独立董事们也不会指手划脚了。
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我的理解是，至少有一个咨询顾问在上述比较中遗漏了事实，即基金业中成本最低的基金恰好是按照成本定价运营的。结果是，竞争性基金的成本被高估了，导致基金费率进一步增加了。假定出现了这种遗漏，那么基金董事在研究费率时，就无法得知基金运营的其他可能方式。这种情况表明，咨询顾问很清楚他或她的工作是什么：为正当地提高费率的动议提供素材。
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无论如何，这个棘轮效应与美国公司制定高管薪酬的过程几乎完全一样。（有没有过哪个咨询顾问建议削减CEO薪酬的？）这只会导致管理层工资、奖金和股票期权呈螺旋式上升。在当今活跃而自由的金融环境中，我们观察到同样的现象出现在共同基金费率上。更有甚者，不断上涨的费率因迅速扩大的基金资产而被严重放大了，使费用总额非常庞大且不断增长。已经开始关心费率水平的基金持有人的典型反应是：“应该有部法律”来对付它们。确实有这么一部法律，即之前引用过的《1940年投资公司法》，但是好像没有人特别关注它。
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法律行动是否将要来临
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也许我们将会制定一部新法律，或者至少根据现行法律来更新追索权（renewed legal recourse）。早先，我注意到相关性分析显示，基金董事报酬高的公司，其持有人支付的费用也更高。特别是，在股票型基金中，支付至少10万美元的酬金给董事的基金公司所收取的费率，要比支付给董事不足2.5万美元薪酬的基金公司的费率高16%。格外惊人的是，那些支付更多给薪酬董事的基金，拥有比其他基金高许多倍的资产。结果，巨型基金支付的费用远多于小型同类基金支付的费用。
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最近，《哥伦比亚法律评论》（Columbia Law Review）上的一篇文章表明，晨星的那项研究结果非常符合我们对“不当影响”的法律定义。文章指出，若“不当影响”作为案由被呈交法庭，为了证明批准过多管理费的基金董事会的确有不当影响，原告的证据需满足三个标准：机会、动机和受影响程度。文章继续说：“既然基金由顾问机构创建和管理，这就提供了机会以显示外部董事对顾问机构的依赖，这相当简单，因为管理费按比例提取，顾问机构有充分的动机去影响董事，使其批准有利于顾问机构，但却有害基金持有人的顾问合同。（晨星对费用研究的结果）显示，外部董事易受顾问机构影响，因为后者拥有对前者的控制权。”
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这篇文章正确地指出，共同基金的收益“不能使投资顾问从他人的投资资本中获得的不义之财正当化”。这才是关键的问题，无论它在法律上有多么难以解决。(75)迄今为止，基金业在法庭上还没有真正输过。基金经理即使未被顾问机构支配，也充分认识到可以收回支付给管理公司的费用，如果他仍然做出放弃索回的理性商业决策，那么法庭对基金董事批准增加管理费就需要仔细考虑了。在这样的法律背景下，不管推行新法的优点有多清楚，想要针对这种不当得利的法律行动奏效，还有很长的路要走。但是，更奇怪的事情已经发生了。更有可能的是，期待已久的减免基金高额管理费用的解决方案将另有出处，诸如来自立法和监管官员的道义劝告。
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十年以后
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法律行动将要来临？
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在本书1999年版中，我注意到，尽管将遭遇强烈反对，但法律行动可能会最终澄清共同基金业中费率设定的性质。正如我在第15章中提到的，目前摆在美国联邦最高法院法官面前的一个案子，主要是关于基金顾问向独立的非基金客户（大多为养老基金）收取的费用，远低于向其控制的共同基金客户收取的顾问费用，基金持有人有权对此提起诉讼。早先最高法院复审一个基本维持现状的上诉法院的裁定，促使最高法院采取行动的关键因素，显然是广受尊敬的理查德·波斯纳（Richard Posner）法官所撰写的强有力的不同意见。
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有趣的是，波斯纳法官对我在1999年版中描述的“棘轮”效应给予很高的关注；他对基于同行标准的薪酬体系进行了比较，发现该薪酬体系是根据同行标准来设定基金费率的，以使基金公司高管大获其利。在上述两种情形中，投资价值的创造都被忽略了（或者，更可能的是被破坏了）。使情况更糟糕的是，典型的基金费用的比较仅仅是基于费率的，往往忽视了庞大的费用金额。0.8%的年费率相对于一只同类基金0.65%的年费率来说，可能并不过分。但假设那只“低成本”基金拥有500亿美元的资产，将产生3.25亿美元的管理费用；而“高成本”的基金只有10亿美元资产，却仅产生了800万美元的管理费用。谁不会因为这3.17亿美元的巨大差距而感到良心不安呢？
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在波斯纳法官的不同意见中，他写道，“大型公众持股公司中的高管薪酬往往过高，这是因为董事会缺少监督薪酬的激励。产品和资本市场上的竞争无助于解决这一问题，因为在所有大公司和包括共同基金在内的这一类实体中，相同的激励结构都在运作。”我们只能希望像波斯纳法官这样的睿智观点，可以占据上风。
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国会与证券交易委员会
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在华盛顿特区，已有些微弱迹象表明，对顾问机构来说，如今舒适的现状可能即将改变。证券交易委员会的投资管理部门正“开始严厉审视那些享受高额利润，却带给基金持有人相对较差业绩和较高费用的基金”。国会议员吉尔曼（Gillman，来自俄亥俄州的共和党人）和马吉（Markey，来自马萨诸塞州的民主党人），已经对基金费用和董事的勤勉程度表示出了严重关切。
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最近，证券交易委员会主席阿瑟·列维特（Arthur Levitt），这位我心目中证券交易委员会历史上最支持共同基金持有人权利的人，已经开始关注这个问题了。在最近一次投资公司协会成员的会议上，列维特主席提出了他的观点。他关注的第一个层次，是基金费用对回报率影响的信息披露得普遍不完善：“我没必要告诉这些听众，增加1%的费用将在10年后使期末账户余额减少17%。”事实上，一般股票型基金超过2%的总成本，在10年后将使资本积累减少24%，在25年后会减少39%。（具体数字取决于实际回报率。）
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在同一次讲话中，对于基金董事会的适当地位，列维特主席也表达了关切。他反问道：“董事什么时候才能独立？在选择和终止基金顾问时，董事会和基金持有人各自的作用又是什么？”在谈及“费用应接受质问”时，他补充说，“没人应该接受这个‘神话’，即基金董事不需要像公司董事那样强健、警觉和独立。那些真的（接受这个神话）的人，是在为那些没有时间或兴趣代表基金持有人的董事开脱，如果基金董事忘记了自己代表谁的利益，那些基金是难以基业长青的。”
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证券交易委员会主席还宣布，他不久将会召集一个圆桌会议，“以争取在是否需要改变当前基金治理体系的问题上达成共识”。他用下面的话结束了他的评论：“我希望基金董事们记住自己的服务对象是基金持有人。我还希望基金董事们不懈地为基金持有人谋取利益。”
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这些话，很可能是期待已久的改进基金治理体系的起点。列维特主席在其位上迄今为止最为强硬的措辞，应有助于推动公众拓宽对基金负面作用的认知程度，这个负面作用是由于基金成本、董事职责和产业结构的相互纠缠而形成的。国会的质询有可能将引发进一步的思考，其内容是关于《1940年投资公司法》的序言与基金业令人尴尬的收费记录之间的关系。一个新的关于董事信托责任的联邦标准，将很好地为基金持有人的利益服务。并且，媒体如能积极作为，更多地关注传统投资组合管理的不足和成本对长期回报的不利影响，也将对此多有助益。总之，这一道义劝告若转化为投资者提高的认知和谨慎的决策，可能最终会唤醒董事们的信托责任。
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空架子(76)
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尽管有些犹疑不决，但财经媒体已经开始关注共同基金董事是否履行其责任了。在1998年中期，《纽约时报》的一篇头版文章标题为“当空架子填充满了董事会会议室时”，其所配的大照片上是董事会的会议桌周围空空的架子。文章注意到，“董事们一犹豫，个人投资者就会遭受损失”，并且直言不讳地比较了公众持股公司董事会和共同基金董事会。《纽约时报》继续描述了“权力的天平是如何从基金董事向那些建立、营销和管理共同基金的公司倾斜的”。
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文章以两个惊人观点结束。首先，美国似乎没有令人满意的基金治理结构，在这种治理结构下，“基金董事可以不负责地设定基金的管理费率，也无需推敲基金管理合同的损益，由此董事们就可以把时间花在监督基金经理的业务操作上，比如投资方针是否得到遵守。”然而，忽略实质而重视过程，似乎就是为公共利益解决基金业“空架子”董事综合征的独特路径。文章的第二个惊人之处是，公众根本没有认识到，一家大型共同基金综合体采用完全不同的治理结构，拥有并控制其自己的管理公司，后者将以低于行业标准75%的成本运营，每年将为其基金持有人节省30亿美元。沃伦·巴菲特曾说过，如果基金董事们将这一不同的治理结构派生出的若干政策付诸实施，每年就可为投资者节省100亿美元。其实，这些节余很容易达到每年300亿美元。
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