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事实上，如果非要出指引文件，就应该把它当做“指引”或“参考”，要强调保荐机构自己根据实际情况、注重实质来制作工作底稿，因为花里胡哨的形式不管搞多少，并不能代表项目质量，也不能改善保荐工作。
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保荐代表人责任应该加重，应该大力提高淘汰和惩戒力度
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《保荐办法》修订前，对于保荐代表人的各种复杂、琐细、不痛不痒的罚则规定，让人觉得莫名其妙。修订之后，比原先简化了一些，明确了一些，至少涉及处罚的情况或“冷淡处理”的月份计算没有原先那么复杂，但整体来看，责任仍然偏轻。个人意见认为，保荐制落实，首先要责任落实，责任落实最直接的体现就是处罚或加大处罚。所谓繁而曲则难守，简而直则易达，赏必从宽，罚必从严。所以，建议适当减少、删除那些不痛不痒、莫名其妙的所谓监管措施，比如谈话、关注、学习、警示、说明、认定为不适当人选以及大量的“××月不受理”（冷淡处理）等，简化处罚措施——限制资格（以此取代消极而拗口“冷淡处理”）、取消资格、罚款等几种明确有力的措施即可。至于警告，可以单独作为最低限处罚（警告当然应当公开披露），也可考虑作为限制资格的附加处罚。（按：行政处罚法也仅规定了警告、罚款、没收、停产停业、暂扣或者吊销证照、行政拘留等几种形式）。与此同时，要认真研究处罚的具体情形，要留一些实质判断的余地，但这个余地要尽量小，违法情形如无法尽举，则要依赖于一个透明、高效的处罚机制以及素质良好的审理人员。
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（2007年12月）
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投行笔记 我们需要什么样的发行制度
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我们现在实行的是“保荐+审核（核准）”的发行制度，就实际执行情况看，审核环节是关键，保荐只是个“替责”装置，因为只有审核才决定能否获准发行，保荐只是个前置条件而已，出了问题，有决定权的行政机关没有责任，但可以打保荐机构的板子。那么，所谓“核准”制度与“审批”制度有什么根本区别吗？取消或变革“核准”制度就能解决目前发行制度面临的现实问题吗？
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所谓审批，就是可以批可以不批，任由行政机关自由掌握；而所谓核准，是指对照某些条件来决定批或不批。形式上，核准多了些条件，但鉴于这些条件本身多由行政机关自己规定和掌握，如果规定本身不明不白，内容又可以随意调整，解释上基本不受约束，而且是否按照条件进行对照、如何对照所谓的核准条件，完全也是行政机关内部的事，行政相对人以及相关服务机构——包括承担保荐责任的投资银行——无由置喙，主要都是行政机关说了算，这不是审批是什么？
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所以，叫什么并不重要，重要的不是“主义”，而是“问题”。即便我们宣称实行“披露制”“注册制”等，如果具体而微的操作规则和行为方式没有变化，那也不能真正解决问题。实际上，目前我们在发行制度上面临的问题，主要是规则性积累和操作性经验不足（而不是整体制度名称或性质问题），其背后则是时间性的局限和观念性的障碍。就规则积累、操作经验而言，在尽职调查、信息披露、核准细则、承销规范、上市条件、追责机制等方面都有非常大的制度构建、优化空间，也需要大量的实践予以佐证、支持。这方面的不足主要是“时间性局限”造成的，也就是说，这是我国资本市场所处的成长过程决定的，而未来的发展主要靠观念性力量去驱动，如“市场化”“公平性”、轻“管”而重“理”等基本观念。
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我们看到，舆论观点经常是矛盾的，他们要求监管部门必须把关，他们又抱怨监管部门管得太多。问题是，难道有证监会或保荐机构“把关”的企业都是好企业吗？投资者真的需要证监会或保荐机构为发行人背书吗？非也！没有任何一个个人能比市场更加聪明，也没有任何监管机构能够比投资者自己更关注投资者利益。但是，监管部门的确有制定规则、细化规则、公开规则、解释规则、执行规则的任务，保荐机构确实有合理调查、审慎判断的责任。如果我们认可这一点，那么，促使各方“归位尽责”大约就是发审制度改革的核心，我们努力的方向就是要避免市场各方角色的错位和责任的失衡。
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最近在创业板发审制度改革的讨论中，有许多似是而非的意见。比如有人提出，在发审委中增加行业专家非常好，理由是行业专家更有能力识别发行人是否属于“自主创新”企业、更能判断企业的行业问题和技术问题。这种观点完全与过去那种以为找些法律专家、财务专家进发审委、就能对发行人法律和财务问题把关的思维如出一辙。道理很简单，既然几个法律专家、财务专家把关，仍然无法保证企业在规范性和盈利前景方面不出问题。同样，不管发审委增加多少行业专家，他们也无法对天底下所有发行人的行业和技术问题做出权威结论。我们看到，卖方有发行人自身及其保荐机构，买方有机构投资者和大量中小投资者，至少，机构投资者本身的研究人员不比发审委的所谓专家学者外行，更不比证监会的那些内部审核人员外行，发行人好坏以及风险大小涉及的是投资者切身利益，没有任何人能够代替、代理、代表投资者自己的判断和偏好。
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当然，问题本不在于在资本市场的准入上做到绝对正确，不在于准入筛选上能够长前后眼，而在于按照市场标准讲实话，监管者持正守中，发行者自主，保荐者自觉，投资者自愿，风险自担，最后发现欺诈和不尽职时，责任自负。无论买方、卖方、中介和监管机构都应“责任自负、风险自担”（各自承担自己的行为后果或履职风险）。任何市场的核心都在于形成一个优胜劣汰的机制，它无法保证每个市场的进入者都冰清玉洁、完美无瑕，它能够做到的是让企业在公平的规则中竞争、代谢、正常进出。
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所以，一个比较理想的制度模型应该是卖方根据实际情况予以推销（保荐），买方则根据自己的标准独立判断，监管机构的作用主要是维护规则和秩序——应该诚实地披露发行人证券的投资价值和风险，对于欺诈行为予以严格惩处。多少年来，舆论上似乎都在呼吁市场化改革（有人总结为6个市场化——审核市场化、保荐市场化、发行定价市场化、发行数量市场化、发行时机市场化、发行对象市场化），审批制度似乎千夫所指，但资本市场是以无形的“信息”活动为中心，它的规范发展很大程度上依赖于一整套不断完善的规则体系，而很难通过简单的放任自流而了事。大部分人自认为的所谓好的东西、应该的东西，也就是拿来说说而已，离付诸实际距离尚远，离见诸实效距离更远。
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（2009年4月）
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投行笔记 注册制改革意味着什么
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A股市场成立以来，新股发行经历了八次行政性暂停。每次暂停短则几个月，长则一年以上，走走停停，停停走走，成为我国股市见怪不怪的一大“特色”。不是没人愿意发股票，众多等待发行的企业俨然形成了蔚为大观的“堰塞湖”；也不是没人愿意买股票，我国社会资金数量庞大而居民财产性收入不足，不少投资者缺乏足够的投资渠道和品种，但是股票作为一种很寻常的金融产品有时却不能发、不让发。
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换句话说，暂停发行并非理有可据（法律没有规定什么情况下暂停新股发行），而是情不能堪，监管部门迫于种种客观情形或主观考量，对于发行股票的申请不受理、不审核、不批准。暂停发行的结果是股市投融资功能紊乱，社会上意见纷纭，发行人徒唤奈何，管理层也承受了不少压力。从过去的情况看，多次暂停和修修补补，并没能让市场真正走出为人诟病的“政策市”怪圈，也没能真正根除新股发行中“三高”“炒新”以及中小投资者“受伤的总是你”等顽疾。
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最近，在历经史上最长的新股发行暂停后，管理层第八次重启IPO，发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等相关文件。这一次改革的最大亮点恐怕就是“市场化”，因为监管者在现行保荐加核准的制度条件下，郑重其事地祭出了十八届三中全会提出的“注册制”改革大旗，而所谓“注册制”，核心就是“市场化”。“注册制”改革意味着“市场化”改革，反过来说，就是要在相当程度上纠“行政化”或“政策化”之偏，就是摆正市场和政府的关系，就是“归位尽责”——属于市场的，归还给市场，由市场说了算，而政府该管的，一定要负责任地管起来。
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例如，在合法合规的情况下，是否发行股票、何时发行股票、发行多少股票、发行新股还是老股、发行价格的确定、发行对象的选择、发行数额的分配、募集资金的用途、企业盈利能力、股票投资价值等，都是市场决定，即发行人（往往协商其保荐机构和主承销商）或投资者决定，监管部门不再进行干预或“指导”，理论上监管者应当谨守自己的审核范围（合法合规性审核）和审核期限（自受理之日起3个月）。这次新股发行改革，对于审核环节实质判断（发行人持续盈利能力）的放松、对于发行环节发行价格（窗口指导）和发行节奏（批文时间）管制的放弃，显然是最大的进步。
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具体来说，“市场化”对于市场主体一方面意味着自由和自律，另一方面意味着风险和责任。
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在审核环节，招股文件受理之后即预先披露，任由媒体和社会监督，监管部门不再劳神费力地去管文件制作质量，不再帮忙找错和要求修改，不再等到几番修改润色、在完成反馈回复后或召开发审会前再行披露，看起来自由不少，但如果文件内容出现问题（信息自相矛盾、前后表述有实质差异、涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等），包括发审会前抽查底稿中发现问题，或者未能明示重大风险因素（如上市当年利润大幅下滑或出现亏损）等，那么在新的审核与稽查联动机制下，发行人、相关中介机构及相关责任人即会受到严厉追究，轻则暂停或取消相关资格，重则承担已发行或已转让股份回购、民事赔偿乃至刑事责任。
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在批准环节，发行批文在特定审限届至后即发放，领取批文后即可自主发行，监管部门不再左推右阻、瞻前顾后地迟迟不予审核或不予批准，或者刻意、曲意地管控发行价格、发行节奏、发行价格等看起来可以自主掌握，甚至在发行新股时完成老股套现也悉听尊便，但是发行价格却与锁定期和减持价格挂钩，上市6个月内股价走低达到一定标准，则控股股东和高管股票锁定期自动延长，而且在锁定期满后两年内不得在发行价以下减持股票，另需准备上市后3年内股价破净时的稳定股价预案。
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