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12月30日，某返京后即面陈阁下，以为公司依例可议暂缓发行，而刻下情势险衅，纵抱赴死之心，公司包销极限唯在10亿，此实公司不忍之情也，望谅裁夺，准拟酌商本次发行时机与风险。而辞或不达，意未尽明，阁下不晓，未置可否。退而思之，人之相交，贵以信义，而朋友之交，积渐相孚，不以孑孑为义、硁硁为信。某素慕阁下高风，以为乃命世之才，怀高世之心，顾自误谓“忠无不报，信不见疑”，故以浅见寡识，不自量度，妄求人知，不意阁下部属另有所解也。
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1月1日前后，行业利空新政频出，系列优惠悉数废行，北京强施限制政策更令全国色变；1月3日，CC降低前此业绩预期，1月4日始，节后大盘继续震荡下行，4～6日路演推介反响平平，更觉本次发行有不虞之忧。某亲率投行部、资本部、研究部、基金部、销售部、机构部等全部精要，并借力全国分支与关联单位，发动京沪深各地资源，联络近百家机构，席不暇暖，枕不得安，一日三会，即行即禀；CC上下亦莫不殚竭精神，内外联动，左突右奔。虽艰辛备至，而难有尺寸之功。
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当此之时，敢言发行，确为逆流而动，不可为而为之也！1月4日夜，CC仍解集团之意为“时间锁定，额度不变”，实则当初共议时间“暂定”云云，原非虚套，而实有未定也！准诸相关规则与历来实践，增发时间断难事先“锁定”，必待前提确定而据实研判，必待条件成就而临时抉择。而执事者意念决绝，言辞切峻，千钧系于一发，形势急于星火。1月5日，某数度电告主事者，恳请面洽阁下，而安排未就，终不得成行。
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谚云“不意常八九，可言无二三”，又谓“谁为为之，孰令听之”。某既实不得面见，而情亦不能坐视，呜呼，其境其心，具难言表！于是仓促之间，冒行不韪，函达鄙意：各方信息，纷至沓来，市场于行业发展、股票估值、盈利成长、送配方案、折价幅度等，碍难接受。刻下遽行不利，特吁请缓图。1月6日，CC决意发行，公司事非得已，迎难而上，卒践其职，遑论其余。
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1月7日公告，7日、10日交易继续，适逢央行再提准备金，本地征收房产税，利空迭出，大盘不振，股价终收于发行价以下矣（全天股价原在发行价之上运行，而最后集合竞价三分钟交易118万股，终使股价跌破发行价0.1元！），此为A股20年历史之所鲜见！其时，网上路演未止，一时舆论哗然。噫！时机或不当，某恨不能进劝；护盘或不力，某恨不能违规，欲益反损，劳而少功，献曝之诚，徒为人笑，此诚私心所痛者三也！亦所痛之尤者也！
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某，“三尺微命，一介书生”，忝列宾座，得奏薄技。从业十有八年，常以疆场士卒自命，而所恃无他，唯“弹药”、唯“生命”。“弹药”者，力气、智慧、资本（资金）也；“生命”者，信誉也。治业之至美，端在“客户满意、市场满意、自己满意”，其至惨，莫过于日暮途穷、弹尽粮绝。然，既为兵弁，虽死如归，非集结号鸣，不言撤退；死不足伤，所伤唯在先以流血，继以流泪。
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CC本次融资，幸以阁下畀予重任，某实不敢逋慢。信以此，某自始即排众议、抗强压，敢拼却公司全部准用资本而护驾CC。识者或谓公司原本可以缓图徐行，虚与委蛇，力避风险，唯某不耻。不宁唯是，彼时楚歌哄发，势如洞火，某念念所在，唯信不移。至股价倒挂、巨额包销（A股市场20年来最大包销不过11亿元，公司本次包销达10亿元之巨，已然仅居其次矣），重为天下观笑，某其不悔，而款款之愚、拳拳之忠，所害唯在积怨于内、失信于外也。愿阁下熟察焉！余容续陈。
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某谨启。
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（2011年1月）
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投行笔记 一个IPO项目的回顾
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如果打个比方，做完一个投行项目的感受，可能就像生完孩子一样，既痛苦又欣慰。一个项目结束后，项目人员自觉不自觉地都会时时回顾，有时作为谈资，有时引为借鉴，对于项目当中一些刻骨铭心的经历和感受总是难以忘怀。尽管投行项目很难做到不留遗憾，不过，终归是自己“生”的，哪怕不完美也有很深的感情。俗语道，黄鼠狼夸自己的儿香，刺猬还夸自己的儿光。
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AG公司IPO项目，从2008年7月初次接触企业，到2010年5月上市，前后一年又10个月；从2009年9月申报起算，审核到挂牌经历了9个月时间。项目主要成员先后16次现场工作，做了大量艰苦工作，公司上下全力支持、密切协作，碰巧企业质地优良、市场机遇适当，因此，项目取得了较大成功，甚至在募资规模、项目收入等方面创下了若干纪录，而上市首日几近跌停，则为A股市场15年来所罕见。如果回顾或总结一下这个项目，不外乎经验和教训两个方面。我相信史玉柱引用过的（据说是段永基说的）一句话：成功的时候总结的经验是扭曲的，失败的时候总结的教训才是真实的。
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项目来源与收费
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现在回头看，AG公司这个项目是个较好的项目，收益相对可观。关于项目来源，以下几个因素非常重要。首先是客户资源。该项目是因相关部门介绍而获知最初的项目线索和机会，因而结识AG公司董事长并接洽企业。为什么会有这样的客户资源？这是投行多年在业内积累的素养、口碑、人脉等综合的、自然的结果，我们留给企业的最初印象为争取项目创造了先决条件。其次是项目人员的专业素质。同事多人先后到企业现场，对前期问题进行判断和分析，项目人员对于相关行业的认识（此前因为其他项目而对相关行业有所认识）以及发行审核相关专业问题的理解，对于确定合作关系有重要作用。
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在项目前期的跟踪与推进阶段，即未正式确定合作关系的项目前期三个多月时间里，项目人员四次去现场，看材料、谈问题、找对策、订计划，与企业沟通，与中介协调，同时安排企业到公司考察、洽商，相关组织与推进工作也有利于合作互信关系的建立，而企业根据其实际情况，亦有选择合适券商的现实需要，合作意愿逐渐加深，2008年11月，双方正式签约。
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整个签约过程是漫长的，对方甚至为几十万、十几万乃至几万元的费用反复讨价还价，我们的策略是有耐心、有诚意，兼顾原则性和灵活性。最后，我们在前期辅导费用上做了必要的让步，在保守预计的募资规模上适当让步，结合整体募资约定适当的佣金比例，企业的着眼点主要在预期之内的部分，而由于市场原因，后来项目主要收入由实际募资情况决定，应该说最终结果都在我们的预料之外。
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材料编制与价值挖掘
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编制申报材料之初，我们项目组就在想两个问题：一是工作效率问题，怎么以较高的效率完成材料形式上或结构上的搭建，以及怎样以较高的效率进行内容的修改和完善；二是“思想”提炼问题，怎么把申报材料做得更实在、更饱满，特别是重要内容如何达到必要程度的准确与深刻。为此，项目人员比较注重分工与配合，注重大量技术细节的交流，注意研究规则、研究案例，研究和理解企业自身。我们尤其强调对企业的认识，就是不仅要在发行审核条件上审视企业，而且要尽量从企业及其核心高管自身、企业所在行业及上下游、企业所处的大环境去“同情”地理解企业，也就是要了解、挖掘、把握和展示企业价值，即一个企业核心的、持续的竞争能力或盈利能力所在。
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AG公司原本是个校办小厂，2000年成立后，十年生聚，渐成规模。其主要创始人事业发轫则早至本科毕业之初；研究生期间导师指导其选择课题时再度结缘HY化学产品；1991年不幸发生事故，严重受伤，但是初衷不改。创始人和其他核心团队人员，长期在该精细化学品领域摸索、彷徨，尝试经营各个相关产品品种和细分市场，在很不起眼的营业规模上浸淫、迂回、徘徊、坚持15年之久，形成了自己的一套产品开发原则、市场经营战略、企业文化理念等。
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2005年以后下游市场兴起和2008年以后相关投资拉动，给AG公司带来了跃升机遇。项目组经过反复思考、讨论、修改，关于AG公司定位的描述强调其主要原料、主导产品、主要目标市场以及公司在核心技术、主要产品产销量等方面的行业地位，把它的核心竞争能力描述为在HY精细化工领域的长期钻研与积淀所获得的核心竞争力，尤其是对于行业特点的深刻理解能力、对于专业技术的强大研发能力以及对于市场发展的准确把握能力，具体表现在技术、市场、区位、规模、文化等方面。从后来审核过程以及发行阶段投资者反应（结合前述定位和市场优势来确定路演主题）来看，这个理解还是比较到位的。
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申报阶段的环保核查与资产“脐带”问题
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AG公司在积极筹备创业板IPO首批申报时，已取得市级和省级（包括企业生产和募投项目涉及的三个省份）环境评价或核查文件，但国家环保总局的环保核查文件尚未取得。按照规定，核查范围、程序比较明确，这一点不成问题，问题是取得环保核查文件的最终时点能否通融，比如发审会前取得而不是申报前取得。从《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》看，只笼统要求“发行人生产经营活动符合国家产业政策及环境保护政策”，此前主板发行部（发行监管函［2008］6号）则明确要求申报前取得环保核查文件（“申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见，未取得相关意见的，不受理申请”），这种要求是否适用于创业板似不无理解余地。在是否首批申报问题上，企业和保荐机构的意见不尽一致，企业，特别是企业引进的外部投资者认为应当报进去再说，项目组也有些不置可否。
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在这件事上，保荐机构负责人的思考和处理方式真正体现了专业和服务精神：我们在申报前要提前做好申报准备（制作申报材料），因为哪怕只有很小的可能，我们也要为这种可能做好充分准备，否则有负于客户；我们在申报前要明确监管部门的规范要求，通过非正式和正式沟通，已经确认不满足申报条件时就绝不应硬行申报，否则就是与监管部门及其规范对抗，而且是明知实情而故意对抗，或者明知实情而故意隐瞒，而隐瞒与欺诈同义！
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