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（4）具有现金选择权的异议股东特指在股东大会（分别指H公司的股东大会和C公司的股东大会）表决吸并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。
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权利排除（特别限制）
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如果吸并方案未能获得①T公司或②H公司或③C公司股东大会或④相关政府部门（应指国资委、证监会等）的批准，导致吸并方案最终不能实施，则T公司的异议股东不能行使回购请求权，H公司和C公司异议股东不能行使现金选择权。简单来说，就是异议可以，但如果异议导致方案通不过（吸并相关三家公司任一股东大会上有超过1/3反对票），则T公司异议股东不得请求回购（即使并非T公司股东异议导致方案通不过）、H公司和C公司异议股东不得选择现金（即使并非H公司或C公司股东异议导致方案通不过），甚至政府部门不批准，异议股东的回购和现金权利也都归消灭。
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查《公司法》规定，公司发生合并，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；如股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向法院提起诉讼（第七十五条）。值得注意的是，这条规定针对有限责任公司，在股份有限公司的类似规定中却没有提及异议股东的回购请求权。那么，法律是不是没有对股份公司的股东设置异议权保护呢？或者使用类推适用有限责任公司的规定？另外，《证券法》也没有关于现金选择等的规定，其他具体规定如“重大资产重组管理办法”等也未见规定。
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不过整体来看，如果形成有效反对，则吸并方案无法实施，反对主张得以胜利，自然没有再行保护的道理。所以，就异议股东保护而言；只有反对无效，吸并照样进行，才有必要对少数异议股东进行必要保护，包括回购股份和选择现金等。
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《上市公司收购管理办法》倒是有些规定，如第二十七条（现金收购：私有化或未豁免）：“收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”第三十六条：“收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”
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显然，这些规定与吸并无直接关系——如果硬要联系，则有联系的就是第二十七条，被并方为上市公司，则无疑是终止其上市地位；不过，是否属于“全面要约”呢？既然100%换股，也可以认为是一种要约价格，即以换股价来要约，支付方式是以股份支付（以T公司股份作为支付手段，“要约”购买H公司或C公司的股份）。问题是，H公司和C公司的股东并不失去上市公司股东地位，只是失去原公司股东地位，而可以成为新公司股东。所以，这里并不太适合。
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至于后半段，“以依法可以转让的证券支付收购价款”，则是比较适合本案例的。可问题是，按规定原意，似乎是被购方股东有现金选择权，但本案究竟谁为收购方和被购方？吸并当中，无所谓被购与主购，它仅是吸收合并而已（双方股东融合），并不是收购（取得控制权）。适用这里的规定有些错位。这主要因为吸并办法还没有出台，这里套用收购的规定应属权宜。从合理性来说，吸并当中的被换股股东应都有现金选择（如所持股份交换为其他股份，即发生股份支付——无论是收购或吸并）的权利（没有换为其他公司股票的，则不应有现金选择权利，如T公司股东）；而吸并当中所涉公司股东应都有股份回售（如所在公司发生合并——无论主并或被并）的权利。
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本案中，三个公司的异议股东应都有回售权利；至少H公司和C公司（作为被换股者）异议股东有现金选择权利，T公司异议股东则比较难说——表面上其异议股东的股份在吸并后仍为T公司股份，似乎没变，但换股改变了公司一切，此股份非彼股份，似乎也应有现金选择权利。问题是，谁有义务提供？而且，有趣的是，谁是主并方意味着谁的股东无现金选择权，这种情况实际上并不一定合理。
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总之，回售针对吸并，因股东无法抗拒原有公司与其他公司合并，所以得要求原公司以合理价格回购其股份；现金针对支付，因股东面临股份被购或被换之变动，所以在支付方式上得要求主购方或主换方（或其提供的第三方）在股份支付方式以外，尚须提供现金支付方式。
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可以看出，回售是给股东以退出渠道或退出的自由，以免公司变局无奈之压迫；现金则是给股东以支付选择或支付的自由，以免股份变动对价之局限。
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（2008年12月）
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投行笔记 DL公司境外并购
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DL公司是一家A股主板上市公司，公司本部在贵州，前身是20世纪60年代的三线建设项目，2007年年底整合有关资产在A股上市。它的主要业务是做各种镜片，大部分是投影机镜片，还有部分相机镜片等。ZT公司是一家日本企业，主要做DL公司下游的镜筒（尤其模具）和引擎（包括镜片在内的组件，是投影和照相的核心装置）。ZT公司4月1日进入民事再生程序，DL公司有意参与收购。本项目涉及ZT公司并购价值的判断和财务顾问如何发挥作用的问题。
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ZT公司本部在日本长野，在日本境内有四个厂区，面积都不大（其中茅野工厂稍大）。诹访有相邻的两个工厂，一厂主要是技术部和管理总部办公区，二厂生产镜片；另外两个工厂，茅野工厂生产模具（也有部分模具研发人员），辰野工厂生产特种镜头（医用、车载等）。ZT公司在中国境内设了两家子公司，一家在珠海（香港壳公司持有），一家在佛山。珠海工厂是个来料加工厂，2008年年底拟与DL公司合资设立新公司（ZT公司以来料加工厂设备转做出资）。该公司设立后，ZT公司因进入民事再生程序而转寻DL公司作为重组方，原来的合资计划则搁置了下来。
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根据会计师出具的初审合并报表数据（折算为人民币），截至2009年3月31日（或2008年年度——日本会计年度为4月1日～次年3月31日），ZT公司资产7亿元（母公司6亿元），负债7.6亿元（母公司约6亿元），权益为-6300万元（母公司-330万元）。收入15.8亿元（母公司14.6亿元），营业利润-6400万元（母公司-3200万元），利润总额-7800万元（母公司-5400万元），净利润-7900万元（母公司-5400万元）。上一年度，净利润为-9000万元（母公司6300万元）。
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怎么看待这个企业的价值呢？一般来说，价值总是相对的，同样的东西在不同人的眼里（评价）价值不一样，在不同人的手里（整合）价值不一样。要说清价值，就要说明交易双方。由交易本质所决定，必须是双方都认为物超所值时交易才能达成，就是说，交易必须对双方都有利或都合适才能进行下去。
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对ZT公司的好处是什么？是避免财务恶化、业务停顿、清算关闭、人员失业乃至引发社会问题。当然，它还要考虑尽量找最合适的投资者、最有力的重组方。
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相对来说，DL公司更为主动。虽然ZT公司是DL公司的最大客户（上年占销售收入的1/4），二者唇齿相依，且DL公司2009年一季度也在亏损，目前经营上也有困难，但比ZT公司境遇要好。不过，要下决心买ZT公司，必须搞清楚几个主要问题：
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ZT公司财务情况：要弄清这家企业的窟窿究竟有多大。账目上的东西容易查清，尽管由于语言不同、会计制度有差异，但只要认真审计，大致情况是可以弄清的。问题主要是有没有隐瞒的东西、潜在的东西，包括账外的、担保的、质量的、环境的、劳资的，等等。目前来看，大致可以确定母公司层面（再生主体）资产、负债相当，都是6亿元左右，权益负值300万元左右（3月之后的情况不明）。再看这些资产、负债本身（母公司），资产包括2.5亿元的应收款、6000万元的存货、5000万元的货币、1.6亿元的固定资产，另外还有2000多万元其他应收款、约7000万元长期股权投资，其他资产很少。关键看2亿多元的应收款、6000万元存货和1亿多元的固定资产还值多少钱。
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负债上，流动负债达5.5亿元，其中短期借款近4亿元（3.77亿元）、应付款项1亿元（应付账款7000万元、应付票据3000万元），一年内到期的非流动负债3800万元，其他应付款1800万元。非流动负债约4000万元，主要是长期借款3000万元和长期应付款800万元。负债是死的，或者说是实的，而资产则是活的，也可能是虚的——活的是说资产可以带来业务、带来现金（或亏损），说它是虚的大抵也是这个意思，资产是不是账面价值那不一定。例如，上面的应收款、存货、固定资产、长期股权投资，在公司陷入再生情况下其价值可能大打折扣。
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总之，母公司大致就是这个样子，有五六亿元的债要还，具体资产如何则要看情况。两个中国子公司账面价值基本为零（合并报表权益比母公司少6000万元）。有没有其他隐藏的、潜在的东西，暂时还搞不清。
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民事再生情况：尤其是再生程序和方案很重要，为什么？再生程序决定了监督环节和表决风险，比如法院或监督委员的权限、债权人的具体构成、债权人大会的表决条件等。目前了解的情况是，债权人主要关心还债比例，有些情况下（比如认为重组方较弱而主要依靠ZT公司本身还债）还关心经营计划（评估偿债风险）。遗憾的是，尽管有提交法院的债权人申报资料、资产评估报告，由于沟通交流等方面的问题，目前似乎没有弄清截至再生开始日的债权人名单、债权种类（优先、共益、别除以及再生或普通债权等）、数额和比例。除减债计划外，必须有适当的经营计划，这比减债本身可能更重要，因为减债确定后，就是通过经营去还债、去挣钱，经营不得当，根本无以还债、无法挣钱（尽管还债数额、还债方式等本身也影响经营）。
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