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图3—1UPS物流金融——货物融资
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贸易金融是在贸易双方债权债务关系的基础上，为国内或跨国的商品和服务贸易提供的贯穿贸易活动整个价值链的全面金融服务。它包括贸易结算、贸易融资等基础服务，以及信用担保、保值避险、财务管理等增值服务。而其中最为人关注的贸易融资基于买卖双方的交易过程而为产业链中的上下游提供资金融通，既满足其生产经营的正常需要，同时也保障交易的安全、顺利、高效地开展。贸易金融（这里主要指贸易融资）的特点及其与物流金融的区别有：第一，服务的支点不同，贸易金融的本质是为商品和服务交易提供支付、结算、信贷、信用担保等服务，这些服务紧紧围绕“贸易”这一实体经济活动。而物流金融虽然也是为贸易中的买卖双方提供金融服务，但是这些服务是以“物流和产品（或货物）”为基础而展开的。第二，债务偿还方式有所差异。在贸易金融中，融资方根据企业真实贸易背景和上下游客户资信实力，以单笔或额度授信方式，提供短期金融产品和封闭贷款，以企业销售收入或贸易所产生的确定的未来现金流作为直接还款来源，而不是完全依赖授信到期阶段企业的综合现金流。物流金融虽然也是基于真实贸易背景和上下游企业的资信实力进行融资活动，但其还款来源是立足在物流服务以及货物、动产的控制管理上。第三，融资方收益的来源有所差异。贸易金融收益主要来自于三方面：一是贸易融资的直接收益，即利息净收入；二是中间业务收益，包括手续费收入、汇兑收入等；三是资金交易的佣金收入，进出口商为了避免汇率和利率波动的风险，可能要通过融资方做一些保值性的外汇交易，如掉期、远期和期权等，融资方从中获得资金交易的佣金收入。物流金融的收益也有几个方面：一是物流金融的直接收益，也是利息净收入；二是物流服务收益，包括货物监管、品质管理、仓储运输等物流活动所产生的利益；三是其他隐性收益，即由于与客户企业的关系，衍生出的其他专业技能服务收益。如UPS在融资过程中，不仅可以获得融资收益以及物流服务收益，同时还能获得由于与客户的长期关系衍生出来的物流网络规划、供应基地优化、分销解决方案等综合服务收益。贸易金融与物流金融的细微差异还有一点，即业务模式的主体构成有所区别。如同前述，在物流金融中一般会涉及第三方物流、买卖双方以及金融机构（如商业银行），其中第三方物流发挥着平台服务商和综合风险管理者的作用。而在贸易金融中，发挥平台提供商和综合风险管理者角色的主体，既可以是第三方物流，也可以是其他供应链参与者（像商业银行、上下游企业等）。
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同样以UPS Capital为例，除了物流金融外，UPS同样也提供了“应收账款管理解决方案”（receivables management solution）（见图3—2）。不同于货物金融业务，运行管理的基础是全球贸易过程中的货物，应收账款管理解决方案针对的是贸易过程中产生的应收账款。其运行方式是：融资需求方及其下游客户必须认同、加入UPS Capital指定的电子交换系统。利用该系统的融资需求方承担的责任有：接受和传递各类文件数据，提交指定客户作为收款方的保理申请，向UPS Capital提供票据和信用信息，传递票据给下游客户以及其他各种所需信息的沟通。UPS Capital可以运用该系统实施：审批保理，认可或拒绝融资需求方下游客户的申请，审核确定客户的信用级别，监控交易的过程以及处理相关的融资业务等。具体讲，首先，融资需求方在传递各类交易信息和数据的基础上，向UPS Capital申请保理，并且将承担应付账款的下游客户清单告知UPS Capital，UPS Capital分配指定账户给融资需求方。其次，指定的下游客户递交各类信息给UPS Capital，确认承担应付账款，申请加入计划。UPS Capital对下游客户的确认申请和信用予以核查，最终反馈审核结果（批准或不批准加入该计划）以及知会融资需求方其下游客户的资信水平。第三，融资需求方与其下游客户之间形成交易，产生应收账款，前者将电子单据传递给后者。这其中任何交易纠纷需要买卖双方自行解决，并且将达成的最终协议和单据在5个工作日内传递给UPS Capital，之后提供托运凭证。最后，在完成审核后，UPS Capital对融资需求方贴现，到一定期限后它再与下游客户进行结算，并且获得相应收益。在这种融资模式中，显然平台提供商、综合风险管理者以及流动性提供者都是UPS Capital，资金流产生的基础是买卖双方形成的交易以及伴随而生的应收账款、应付账款。严格意义上讲，这其中并没有物流活动的运行和操作，不同于物流融资模式，UPS作为一个整体出现，其中不仅包括UPS Capital，而且还有UPS物流，后者承担了物流流程的规划、物流操作、货物监管和库存管理等一系列活动，而这些活动对于UPS开展融资业务和控制风险至关重要，因此，UPS物流和UPS Capital一起发挥了平台商、风险管理者的作用，同时UPS Capital扮演了风险承担或流动性提供者的角色。
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图3—2UPS贸易金融——应收账款保理
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与上述两个概念有着较大重叠，但是严格意义上讲也有所区别的是供应链金融。关于供应链金融的概念，我们在第一章阐述过它是一种集物流运作、商业运作和金融管理为一体的管理行为和过程，它将贸易中的买方、卖方、第三方物流以及金融机构紧密地联系在了一起，实现了用供应链运行盘活资金、同时用资金拉动供应链建设的作用。这个概念与物流金融和贸易金融的异同，可以从供应链管理的三个维度看出（见图3—3）：一是物流活动的层级（本书中称为物流梯度），即物流管理涉及的活动和知识。随着现代经济的发展以及专业物流服务的变革，物流活动本身具有很大的差异性，物流服务行业已经从传统的单一物流环节服务发展到整合物流服务，进而进一步发展成为物流方案提供商（骆温平，2012）。显然，如果物流活动只是涉及商品或货物在时空上的移动，如仓储运输，这样的物流管理能力层级较低；而能提供一站式、个性服务的，物流管理能力相对较高；而如果能提供综合物流方案和集成服务，这样的物流管理能力则呈现出很高的状态。二是商流活动的层级（即商流梯度），商流指的是交易过程或业务流程，涉及所有权的转移和商品价值的创造和传递。事实上，商流或交易流的管理能力也有三个层级。如果仅仅是单一商品生产和交易环节，这种能力层级较低。如果企业的组织管理活动涉及了相应的流程，诸如产品的柔性开发，采购供应的组织，生产过程以及产量柔性管理，全面质量管理以及运营、营销流程的改进等（Zhang et al.，2002，2006），这种交易管理能力显然层级较高。因为这类活动反映了企业价值链的组织和管理能力，而不仅仅是单一的生产经营能力。而交易管理的高阶则反映为客户互动以及在挖掘客户价值并影响客户能力的基础上组织生产经营的过程（Stanko，Bonner，2013）。切斯伯勒（2011）在《斯隆管理评论》中也称其为一种开放式创新服务过程，这种创新的特点是能从服务的角度组织客户，协同创造服务形态、知识和体验点。宋华（2012）将这种交易方式和服务过程称为“服务导向的供应链”，其经营的过程反映为多方互动的运营模式，亦即客户不仅是经营和交易的服务对象，同时也是生产经营的参与者。供应链管理视角的第三个维度是信息聚合的层级（即信息梯度），这里讲的信息不仅指信息的多样化来源（各种不同类型参与者的信息和活动），也包括了信息的广度、长度和频率。信息的广度指的是供应链各类信息的整合程度，即能综合反映从订单接受、拣货、配送到客户数据更新等全面的信息管理（Cunningham，1999）。此外，前台、后台信息的流动和同步也是电子商务的关键（Tarn et al.，2003）。信息的长度体现的是信息在供应链中的延伸度，即能否掌握、获取、整合上游的上游及下游的下游的信息。信息频率代表了信息的流动性和持续性。交易的持续性和信息的不断更新越强，交易的效果越明显（宋华、宋远方，2003）。运用供应链的上述三个维度，可以看出物流金融表现出来的物流整合度较高，商流整合力相对物流整合力而言偏低，也就是说物流金融中资金流的产生和相应的风险控制更多地凭借物流的整合来实现。尽管商流信息也很重要，但是作为融资方来讲，商流介入和管理的程度有限，相应的信息整合也更多地侧重于物流信息的聚合管理，对交易信息的整合相对有限。与此相对应，贸易金融商流整合度较高，而物流的管理能力相对商流而言偏低，换言之，金融活动产生的依据和风险管理主要凭借对商流的把控。类似地，尽管融资方也很关注物流活动，但是其介入的程度较弱，所以，在信息管理上，交易信息的聚合度较高，对物流信息的整合有限。严格意义上讲的供应链金融正好融合了所有三个方面，也就是说供应链金融在同时掌握和管理全面的商流和物流的基础上，展开综合性的融资业务。其风险的控制既来源于对整个交易过程和价值增值过程的设计、运营和管理，又来源于物流方案的设计、流程的运营和操作。可以说供应链金融是物流金融和贸易金融的乘数效应，它是针对供应链不同的参与者、不同的阶段、不同的时期提供的综合性全面融资解决方案，因此，供应链金融的信息整合度很高。
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图3—3物流金融、贸易金融、供应链金融辨析
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下面同样以UPS Capital的综合金融解决方案为例。企业在供应链运作过程中面临着现金流量周期的挑战，根据国际财务会计服务公司玛泽（MAZARS）的分析研究（2011），企业的现金流量周期是一个较为广义的概念，涵盖了供应链运营的全过程（见图3—4）。当融资需求方向上游供应商采购产品，或者向下游分销商售卖产品时，就产生了订单到现金周期，即从下达订单产生应付账款、应收账款到收到现金这个过程中会产生资金缺口。而融资需求方基于市场做出预测，到生产制造和分销，则会产生预测到履行周期。上游供应商从接到采购订单到实际获得货款产生了采购与付款周期，在上下游应收账款、应付账款之间还会产生信贷与利率周期。针对于这样复杂综合的现金流量周期问题，UPS Capital通过其丰富的产品线，借助于业务模式的组合就形成了供应链金融模式（见图3—5）。针对于海外供应商，根据不同状况提供差异化的融资方式，比如为高价值或畅销产品的供应商提供应付账款折现，即UPS以低于销售价格从供应商处获得产品的所有权（与此同时供应商及时获得资金），并且通过其物流运作，将产品销售、配送给特定的买方或零售商。对于想维系稳定的海外供应商的进口商，提供基于物流的货物融资。而针对美国本土的生产企业或经营企业提供应收账款融资或全球性基于资产的借贷（global asset-based lending）。很显然，当UPS Capital为供应链上的参与者提供这种综合性解决方案时，其业务模式的复杂度较高。其中的融资针对不同的对象和状况，既有可能采用物流金融的形式，也有可能采用贸易金融的状况，甚至既有物流操作和管理，又有贸易流程管理，例如应付账款折现模式。而在这样的融资状况下，UPS Capital的信息汇集、分析和管理能力要相当强，因为一旦有些信息不能及时获取，或者了解信息的状况不全面、不完整，这种综合性的供应链金融就会产生巨大的风险。
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图3—4企业供应链运行中的整合现金流量周期
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图3—5UPS Capital综合供应链金融解决方案
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供应链金融 [:1703677525]
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供应链金融 套利套汇金融及其运作
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以上我们辨析了物流金融、贸易金融和供应链金融三种紧密关联的业务模式，这三种形态尽管存在一些差异，但是它们都有一个共同点，即依托于供应链运营的某些流程或全部流程，对供应链上的参与者，特别是需要改善现金流、提供资金能力的企业，如成长型的中小型企业提供综合性的金融方案。其目的是促进供应链运行的持续与稳定，实现供应链买卖企业、平台服务提供商、综合风险管理者以及风险承担者或流动性提供者多方面的共赢。然而，与此同时，有一种与上述三种模式截然不同，有时也被冠以“供应链金融”的一种特殊金融模式——套利套汇金融——最近几年在国内甚嚣尘上。从严格意义上讲，这是一种“伪供应链金融”，其运行的目的大大脱离了供应链运行和管理的本质，是中国特定时期、因为特定的政策、特定的区域产生的一种投机性金融运作，其间资金流的产生既没有依托供应链中的商流、物流和信息流，也没有真正打造和发展产业供应链，更谈不上为供应链中成长型中小企业服务。
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套利套汇的概念和产生的背景
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套利（arbitrage of interests）原本是指交易者将所持有的利率较低的外币兑换成另一种利率较高的外币，在这种过程中增加资金利息收入，从而获取经济利益的行为过程。诸如假定日元一年期存款利率仅为0.0215%，1000000日元存一年之后仅能获得215日元的利息，这顶多也就是2美元，不到20元人民币。假设在美元对日元的汇率为108时将 1000000日元兑换9260美元，而美元一年期存款利率为4.4375%，一年之后可得利息410美元，假设汇率未变，合44280日元。这样做比把日元存上一年多赚44065日元，相当于408美元，或约3000多元人民币。套汇（arbitrage of exchange）是指利用不同外汇市场的外汇差价或汇率变化的某种趋势，在某一外汇市场上买进某种货币，同时在另一外汇市场上卖出该种货币，以赚取利润。徐熙森等人（2006）认为套汇是交易者利用不同地点、不同货币种类、不同交割期限存在的汇率差异，进行贱买贵卖从中牟利的交易行为。例如，原有10000欧元，在欧元对美元汇率升至 1.37时买入13700美元，在欧元对美元汇率跌至1.35时卖出美元，换回10148 欧元，这相当于在美元兑欧元汇率低时买进、汇率高时卖出。这样买卖一个回合可以赚取148欧元的汇差收益。一般认为套汇需要具备三个条件：存在不同的外汇市场和汇率差价；套汇者必须拥有一定数量的资金，且在主要外汇市场拥有分支机构或代理行；套汇者必须具备一定的技术和经验，能够判断各外汇市场汇率变动及其趋势。而近年来我国出现的套利套汇与上述概念稍有不同，前述的套利套汇是一种正常的金融性套期保值行为，我国最近出现的被冠以“供应链金融”或“财务供应链”的套利套汇（carry trade）则有其特定的含义，它是在人民币升值压力明显，境内外利率及金融体制差异较大的背景下，借助于某些地域优惠的经济发展政策，以及便利的通关和物流条件，通过境外银行、其他金融机构以及境外关联公司，绕开国内信贷紧缩限制，规避外汇监管规定，套取境内外汇差和利差的行为。
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具体来讲，这类套利套汇金融产生的背景可以从三个方面来理解，即经济背景、制度背景和地域/产业背景。经济背景主要是跨境人民币结算试点的启动，2009年4月8日，前国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4座城市开展跨境贸易人民币结算，这标志着人民币结算由此前仅限于边贸领域开始向一般贸易拓展。跨境人民币结算，是指经国家允许指定的、有条件的企业在自愿的基础上以人民币进行跨境贸易的结算，商业银行在人民银行规定的政策范围内，可直接为企业提供跨境贸易人民币相关结算服务。金投网（http://forex.cngold.org/zt/kjrmbjs.html）形象地描述了人民币跨境交易的重要意义（见图3—6）。假定境内企业A与境外企业B产生贸易往来，以前只能用美元进行结算，随着美元对人民币汇率的变化，到结算期时，境内企业A实际支付的人民币有可能高于签订交易协议时预计支付的人民币。而如果实施了人民币跨境交易，境内企业A就规避了这种损失。显然，人民币跨境交易是人民币国际化的重要一步，其意义在于一方面更有利于中国企业的出口。开展跨境人民币结算试点，将有利于推进对外贸易，降低外贸企业汇率风险。此外，还可以降低企业换汇成本。若企业以外币作为交易货币，在交易过程中必然要进行结售汇，而若直接以人民币作为交易货币，交易成本将有效降低。另一方面人民币跨境交易切实推进了人民币国际化，人民币参与国际贸易结算试点的推行，使得互换货币业务可以从中央银行进入商业银行，进而进入企业，这为有关中央银行和货币当局通过互换协议获得的对方货币提供了一个回流渠道。正因如此，人民币跨境结算交易发展非常迅猛。据中国央行2014年1月15日公布的信息，2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计为4.63万亿元，较2012年的2.94万亿元同比大增57%，反映出人民币国际化持续推进下，货币使用度飞速增长。以人民币结算的跨境贸易中，货物贸易2013年同比增长46.6%，达到3.02万亿元，服务贸易及其他经常项目全年按年增长约84%，达到1.61万。然而，贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币（CNH）外汇市场与内地在岸人民币（CNY）外汇市场并存。由于同时存在两个人民币外汇市场和两个人民币汇率，且资金可以相对自由地跨境流动，套利活动和套汇活动开始出现。余永定曾经细致地分析了这种套利套汇的综合作用机制。假设在初始期，内地银行利息率高于香港0.5个百分点，香港利息率为0；CNH和CNY的即期汇率都是6.4；CNH和CNY远期市场年升值预期是0。在上述条件下，投资者从事套利活动是稳赚不赔的。设投资者借入一年期的美元，在CNH市场卖出美元、买入人民币并将人民币存入内地银行，同时买入一年期的美元远期合同。一年后，投资者手中的1美元就变成了6.432元人民币。根据远期合同按6.4的汇率，可换回1.005 美元，偿还银行借款后，投资者得到0.5%的收益。在其他情况给定的条件下，套利活动的发生将导致香港外汇市场上对CNH需求的增加、CNH升值（美元相对人民币贬值）。由于假设初始期CNH远期升值预期为零，即期CNH的升值意味着CNH即期汇率已高于其远期汇率。套利活动的出现必然使CNH汇率上升。假设由于中央银行的干预，CNY汇率始终保持在6.4的水平上。这样，CNH汇率就将高于CNY汇率。汇差的出现必然导致套汇活动的出现。套汇者在CNH市场用6.368元人民币购买1美元，再在CNY市场用此1美元购买6.4元人民币，获利0.032元人民币，盈利率0.5%。与此相关的另一个经济背景是美国的量化宽松政策。量化宽松（Quantitative Easing）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。美国先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月和11月四次实施量化宽松，这使得短期利率维持在一个较低的水平，这样不仅降低了银行的借贷成本，也降低了企业和个人的借贷成本，使得境外利率低于境内利率，从而为套利套汇金融的出现提供了契机。
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图3—6人民币跨境结算流程
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