1703678350
资料来源：Credit Suisse
1703678351
1703678352
还有一个背景是需要提及的，即地域和产业的背景，地域上的相邻以及产业的互补性也是一个地区经济发展的重要因素。地域上相邻使得经济和企业具有较强的集群效应，形成较好的互动性。集群是由在某一特定领域互相关联的企业或机构组成的，在地理位置上毗邻的群落，与公共品和互补品相关（Porter，1998），并体现出三种特征，即地理上的临近、核心竞争力和关系（DeWitt，Larry，Horace，2006）。以往很多的经济学和管理学理论探索了集群对地区经济和企业带来的效应，诸如地理上的聚集使得交易成本下降，产业形成了聚焦，企业之间形成了有序协调以及知识外溢等等。事实上，集群同时也促进了金融要素的流动和低成本，这是因为地理上的毗邻和相互的关系使得借贷容易形成，弥补了信息不足造成了资金困难（宋华、于亢亢，2008）。与集群紧密相关的是产业的互补性，即两个地区如果能够实现产业上关联同时又有互补性，则能推动两个地区的经济发展，因为经济要素得以整合，相互之间可以形成良性的互动和循环。例如我国的深圳和香港之间就是非常典型的地域上相邻，同时产业上具有很强的互补型，尤其是在服务业方面。香港是全球服务业最发达的地区之一，也是全球举足轻重的服务型经济体系，在2005年世界经济论坛对全球各大经济区服务行业发达程度的评比中香港仅次于美国，名列第二。香港服务业的比重在2005年已超过90％，服务业已成为香港的主要出口部门和香港GDP、就业增长的主要来源，成为推动其经济高速增长的主要动力。香港生产性服务业中的金融、保险、物流、法律、等行业拥有相当成功的运作经验，发展水平处于国际领先地位，整体竞争力很强。今天的香港已发展成为亚太地区的国际贸易、金融、航运中心，同时还是购物天堂和旅游、会展中心。而与其毗邻的我国改革开放的桥头堡深圳，服务业发展更是迅猛，其产值突破2000亿美元，占GDP比重提高到56%，现代服务业占服务业比重达68%。2013年上半年，第三产业增加值为3340.24亿元，增长10%。目前深圳服务业的经济总量仅次于上海、广州和北京位居全国大中城市的第四位。从对国民经济的贡献来看，2008年，深圳第三产业GDP占该市GDP的比重达到51%，已超过第二产业，成为深圳最大的产业。由此可以看出，深港两地在服务业上具有很强的互补性，深圳大学的段杰运用波特的“钻石模型”概括了两地之间的互补（见表3—1）。在金融服务领域更是如此，香港是世界的金融中心，金融服务业对香港GDP的直接贡献于2011年高达3070亿元，占香港总GDP的16.1%，是香港经济第二大支柱行业，仅次于贸易及物流业。而深圳也是中国的金融中心，外资银行已在深圳设立了36家营业性机构和7家代表处，深圳已成为我国拥有外资金融机构数量最多的城市之一。因此，两地具有很好的互动和互补性，特别是关于建立更紧密经贸关系的安排（Closer Economic Parnership Arrangement,CEPA）使得两地的整合度更高。CEPA包括贸易和投资自由化、便利化及经济合作等广泛的领域，而且内容可扩充，开放和灵活的运作方式为两地逐步消除制度性障碍创造了有效的机制。CEPA标志着中国内地市场经济体制改革的推进和市场进一步对香港开放，这为两地开展服务业的广泛合作建立了有效的机制。香港的作用不再仅仅是内地对外开放的窗口、桥梁，还可以通过逐步扩大准入的领域，直接服务于内地。然而，尽管如此，毕竟两地隶属两个不同的金融体系，适用完全不同的金融制度，在金融市场的发展程度以及监控等各个方面仍有一些差距，也正是这样的差异和缝隙，为少数企业从事套利套汇提供了条件。因为我们在前面叙述过，套利套汇是利用境内外利率和汇率的差异，通过境内外金融机构和关联公司的配合，虚构交易或利用交易，谋取资金收益。因此，没有地域上的便捷，或者产业上的互补以及差别，就很难顺利地开展这类活动，或者即便能从事这些活动，也要付出巨大的成本。而恰恰这种地域产业背景使得套利套汇开展具有了一定的空间，这也就是近年来内地出口与香港进口之间差距巨大的潜在原因（见图3—8）。
1703678353
1703678354
表3—1深港两地优势互补“钻石模型”（段杰等，2011）
1703678355
1703678356
1703678357
1703678358
1703678359
1703678360
1703678361
1703678362
图3—8中国内地香港贸易差异图
1703678363
1703678364
1703678365
1703678366
1703678367
资料来源：Credit Suisse
1703678368
1703678369
套利套汇的类型与典型操作
1703678370
1703678371
以上我们分析了产生套利套汇的背景，由此可以看出良好的政策和环境，在体制存在一定的缝隙时和经济转型过程中，就有可能被少数企业加以利用，采用各种方式牟取利益。应当讲，如果这种行为是在真实贸易背景下发生的，还是可以容忍和理解的，因为其目的属于套期保值，保证交易过程中不会因为利率和汇率的因素，产生更大的损失。但是，如果套利套汇行为基于虚构的交易过程，甚至采用违法的手段，这对经济活动的正常秩序产生了巨大危害，是应当杜绝的现象。更有甚者，如果再冠以“供应链金融”的名义，不仅会对经济秩序产生负面作用，而且也破坏了正常的供应链模式创新，使得这种新生事物在发展的初期出现畸形，从而越来越远离真实的产业供应链运行。下面分析介绍套利套汇的基本类型和典型操作。
1703678372
1703678373
（1）以境内外利率差为主的贸易牟利。近年来，随着中国外汇储备的不断上升，中国的外汇管制正由“宽进严出”向“严进宽出”转变。其中最为代表性和实效性的政策是开放了金融机构向海外开立备付信用证（standby letter of credit）的业务以支持企业海外融资业务，使中国企业能较好地开展境外业务。2010年年中，国家外汇管理局发布了《关于境内机构对外担保管理问题的通知》，对内地银行向海外开出外币担保融资函实施额度管理，即“内保外贷”——银行对外担保的融资额度不能超过银行本身净资产的50％，即便存在上述额度控制，目前在使用人民币开出备付信用证担保海外企业融资方面依然属于全面放开状态。所谓“内保外贷”的人民币备付信用证融资程序为：内地企业A公司将一笔人民币资金以定期存款方式押给内地银行，内地银行据此存款的金额向海外开出一张人民币的备付信用证担保海外的B公司向海外银行融资。与此相应的另一个因素是中国香港的离岸人民币市场发展迅速。2010年7月，中国央行与中国银行（香港）对人民币清算协议进行了补充修订，扩大了人民币业务的适用范围。根据修订后的协议，允许任何企业自主开立人民币账户；尤为重要的突破是，出于任何目的的账户间资金转移，不再受限于是否与贸易结算相关；允许香港的银行推出与人民币关联的产品，如定期存款、人民币可交割远期合约、共同基金以及保险产品。这样的开放政策就为利用境内外利率差套利套汇提供了契机。根据香港金融管理局公布的数据，香港2013年10月份人民币存款增长突然加速，急升7.1%达到7816亿元人民币，即单月人民币存款大增516亿元，为2011年4月以来最大升幅，金额更创历史新高。同时在香港，人民币贷款利率一般大于3%，内地人民币贷款利率一年期基准为6.56%，汇票贴现利率已高达12%~13%，如果企业以银行承兑汇票贴现获得融资，则综合成本高达约18%~20%。随着境外特别是香港沉淀人民币规模增加及成本优势，人民币海外融资业务开始出现快速增长，境外客户在境外机构申请贷款，成本比内地便宜。如果企业不占用境内银行授信额度，而先在境内按100%比例存入保证金，则收益为利差及境内存款利息之和。如果企业占用授信额度，则除可套利之外，还可达到低成本融资效果。
1703678374
1703678375
下面列举两种典型的利用境内外利差进行的套利套汇行为。一种是套利套汇企业先在境外设立关联公司（两家以上），并且与关联公司达成进出口协议，形成多角贸易关系。在进口项下，境内企业在银行存入人民币定期存款作为保证金，境内银行向境外银行发送人民币代付指令，境外银行收到指令后即向国外客户支付货款（人民币或转化为等值外币），到期时境内银行释放人民币保证金偿还境外银行的代付资金，或由企业用自有人民币资金偿还，在这种操作下，套利套汇者可以利用境内人民币存款利率和境外人民币融资利率之间的差异获取套利收益。在出口项下，境内企业将全套出口单据交给境内银行，在企业提供全额人民币质押的条件下，境内银行的海外分行按照票面金额扣除融资日到预计收汇日的利息和相关费用，将人民币净额预先付给境内出口商，其收益仍然是境内人民币存款利率和境外人民币融资利率之差。这种操作方法使得境内企业获得利差收益，规避了外债管理规定，而商业银行也获得了中间业务收益，突破了短债指标规模控制。具体讲，其操作方法如下（见图3—9）：第一，境内甲公司与其香港关联公司A签订进口合同，同时与香港关联公司B签订出口合同；第二，境内甲公司以存入人民币做质押向银行申请开立人民币远期（6个月或1年）信用证；第三，香港A公司的通知行（即境外银行）收到信用证后通知香港A公司交单议付，单据到达境内甲公司开证银行后，开证行提示甲公司，甲公司承兑信用证到期付汇，形成进口环节；第四，境外银行接到信用证后以该信用证作质押贴现美元给境外A公司并在境外结汇成人民币付给境外B公司，甲公司提示B公司T/T电汇付款，境外B公司把人民币付回境内甲公司，境内甲公司收到货款后将出口单据交给境外B公司，形成出口环节；第五，信用证到期后甲公司付款给银行，银行将人民币付至境外银行，境外银行收到人民币后购买美元（购汇）还美元贴现贷款。在这一操作中，境内甲公司提供操作平台，而且一定具有进出口权以及便利的通关等条件，还掌控香港境外A和B公司的财务资金调拨权。这种方式将银行的表内业务转成表外业务，即将银行的一般贷款业务转成进口开证业务。其收益来自于本外币利差和升值预期下汇差，亦即存款利率和境外贷款利率之差，加上人民币升值比率。此外，通过做大业务额，套取银行信用和资金购买理财产品、放出小额货款，以及利用出口骗取退税所获得的利益都是收益的组成部分。
1703678376
1703678377
图3—9套利牟利事例之一
1703678378
1703678379
1703678380
1703678381
1703678382
另一个事例则是利用保税区，不仅套取境内存款与境外贷款之间的利差（也包括汇率变化），同时也套取境外利率与理财收益或民间贷款利率的差异。具体操作方式是（见图3—10），第一，境内企业与境外企业形成进出口贸易协议，但将货物出口到保税区；第二，基于保税产品境内企业向境内银行申请开证；第三，境内银行开出保函至境外银行；第四，境外银行收到保函后向境内企业提供外汇贷款；第五，境内企业利用该贷款换汇成人民币购买理财产品或通过成立小额贷款公司进行小额贷款业务。在这个过程中，境内套利套汇企业不仅利用利率差牟利，而且通过内保外贷投资理财或者从事小额贷款获得收益。
1703678383
1703678384
图3—10套利牟利事例之二
1703678385
1703678386
1703678387
1703678388
1703678389
（2）以境内外汇率差为主从事贸易牟利。自2005年汇改以来，人民币对美元汇率长期处于单边升值状况。但2011年11月12日，人民币汇率一改以往走势，发生剧烈震动，美元对人民币即期汇率盘中价甚至一连多日触及日交易下限。2011年9月中旬前，由于人民币在香港比内地“贵”，所以经济主体倾向于在香港购汇，在内地结汇，从而放大内地的结售汇顺差规模。9月中旬后，人民币在香港比内地“便宜”，更多经济主体选择在内地购汇而在香港结汇。由于香港市场也可以进行跨境人民币业务结算，于是在离岸市场美元走强之后，贸易企业更愿意在内地购汇，然后通过银行付汇完成资金支付；在接收资金时更愿意在香港收汇换成人民币再汇回内地。贸易企业在收付汇和结售汇方面进行操作的结果是香港市场美元流入和人民币流出。由于境内外市场人民币汇差而产生的反向套利和贸易企业涉外收付的逆向操作，导致香港市场人民币供应量下降。然而同期人民币有效汇率依然处于升值区间，而且贸易企业在香港结汇也需要大量人民币，因此香港市场的人民币需求依然旺盛，这意味着香港银行间人民币利率上升。进入2012年，随着欧债危机的暂时平静，国际资本再次流向新兴市场经济体。跨境异常资本的涌入直接导致人民币汇率虚高，产生两大背离（张茉楠，2013）：第一大背离是货币走势与宏观经济走势的背离。2013年第一季度，中国GDP增长未能实现“保8”，年增长率放缓至7.7%。然而与羸弱的经济走势相比，人民币汇率却逆势上扬，呈现出非常罕见而凌厉的单边升值态势。第二大背离是人民币单边升值与新兴经济体货币贬值的背离。2013年以后，尤其是3月以后亚洲新兴市场国际资本流入低迷，然而中国的国际资本流入则较为强劲，低迷的升值预期重拾信心，人民币汇率继续保持升势。国际清算银行公布的数据显示，2013年4月人民币实际有效汇率指数为115.24，较3月升值0.88%，不仅连续七个月升值，更是创下了历史峰值。与此同时，人民币名义有效汇率指数也创下新高，达到111.18，较3月升值0.86%，连续四个月升值。进入5月，人民币对美元汇率中间价更是连续六次创新高，人民币兑美元中间价累计升值0.35%，尽管较4月升值幅度0.77%有所放缓，但累计升值幅度已超过1.75%，已经大大超过2012年1.03%的全年升值幅度，人民对美元创下了十九年来新高。正是这样一种状态，使得利用汇差套利套汇的行为大量滋生。
1703678390
1703678391
下面列举两种典型的以汇差为主的套利套汇。一种是利用离岸市场上对人民币资产的需求开始大涨，导致离岸人民币汇率（即离岸人民币贸易）高于在岸人民币汇率（即在岸人民币贸易）的机会。在差距最大的2013年1月份，离岸人民币比在岸人民币要贵出0.6%。因此，离岸与在岸人民币之间就出现了套利机会。根据美银美林的分析，其具体操作是：套利者在内地借取100万美元，按6.20的在岸汇率获取620万人民币，然后从香港进口黄金等低物流成本的货物并用人民币支付，这样620万人民币就流到了香港，成为离岸人民币。之后，再通过香港的合伙人，以6.15的离岸汇率将人民币换成美元，得到100.813万美元。最后，再将原先进口来的黄金出口给香港合伙人并用美元结算，完成获利8130美元（不考虑物流等成本），流程结束。事实上，为了将套利套汇做大，并且常年循环，往往这种交易会在多个公司之间流转，这样就具有一定的隐蔽性（见图3—11）。诸如境内企业与境外企业A形成进口，并用人民币支付，境外企业A换汇成美元后通过贸易支付给境外企业B，然后境外企业B与境内企业形成进口贸易，并支付美元，从而使境内企业实现套汇牟利的目的。
1703678392
1703678393
图3—11套汇牟利事例之一
1703678394
1703678395
1703678396
1703678397
1703678398
另一种典型的方法是将套汇与套利相结合，亦即在利差与人民币升值之间套利。这是比较复杂的“插座”方法，需要在在岸人民币与离岸美元，以及在岸人民币交易和离岸人民币交易之间进行。具体实施方法是：第一，在中国内地，境内企业得到借款人民币100万元，利率是6%，借款在两周内归还。然后该企业在一家银行存入这100万元，期限1年，利率3%，要求银行开具信用证。第二，假设美元对离岸人民币汇率是6.15。凭借信用证，境内企业的香港合作伙伴A可以在香港的银行得到1年期的美元贷款，金额为16.2602万美元。因为根据6.15的汇率计算，100万人民币可兑换为16.2602万美元。第三，假设美元对在岸人民币汇率是6.2。境内企业以最低的运输成本向香港合作方出口某样商品，对方用这16.2602万美元付款。境内企业得到后兑换成人民币获得收入100.8132万元。他可以偿还之前的100万元借款和2500元利息。境内企业获得净利5632元，还能把这些利润投入1年期存款中。第四，一年后，境内企业的存款含利息价值人民币103.5801万元。假设那时在岸人民币对美元汇率上涨2%，境内企业可以将这笔存款连本带息兑换为17.1774万美元。第五，境内企业从一年前出口商品的对象香港合作方A那里再进口同样价值的商品，向对方支付16.5854万美元（16.2602万美元×1.02），用这种方式，境内企业就将16.5854万美元转移到了香港，还香港方面一年前的贷款；最后境内企业一年时间里净获利5920美元（见图3—12）。
1703678399