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外汇的供求决定了汇率，反映了美国对国外商品和服务的需求和供给、国外对美国商品和服务的需求和供给、外国居民向美国资本转移和单向转移的意愿、美国居民向国外资本转移和单向转移的意愿，而这些又都取决于国内外的相对价格水平。例如，如果美国的国内价格是现在的两倍，而英国的价格不变，这就会使一定汇率条件下的美国商品的价格是英国的两倍，从而导致英国从美国进口量的减少。同样，这种情况下英国商品价格只有美国的一半，这就会导致美国从英国进口量的增加，也会提高汇出美元的数量。反过来看，也就是说，既定数量的英镑在美国的资本投资仅能购得相当于在英国一半的实物投资，所以这就会阻止外商在美国的资本投资。对于其他国际收支项目来说，道理也是一样。如果英镑的绿钞价格也同步增长一倍，这些效用将被会抵消，真实的供求不发生变化。在其他条件不变的情况下，汇率会根据国内的相对价格水平变化——这就是汇率中的购买力平价理论。当然在美元时期，其他的条件是变化的，就像我们看到的，这使实际汇率的变化水平远远偏离了购买力平价的汇率变化水平。但是在大多数价格变动的时期，美国国内和金本位国家的价格水平的相对变化，以及这些国家的货币、黄金的升水，无疑才是影响汇率最重要的因素。[66]为了考察相对价格水平对黄金绿钞价格变动的影响，我们可以通过Warren Pearson美国批发物价指数和Sanerbeck英国批发物价指数的比率得到大致的相对购买力平价。调整后的比率使1861-1879年购买力平价的平均价值与同时期以美元计价黄金的实际价值相等。[67]在图5的下半部分黄金实际价格是与黄金的购买力平价价格相联系的，图5的上半部分是实际价格与购买力平价价格的比率。[68]
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我们之所以用英国作为比较的基准，主要是基于它对美国贸易的重要性，还有部分原因是在这个时期它是世界上唯一采用金本位制的主要国家。1861-1878年，美国有1/3以上的进口来自英国并且有一半以上的出口流向英国。[69]在绿钞时期采用金本位制的地区显著扩大：德国在1871-1873年采用金本位制；拉丁货币联盟（法国、意大利、比利时、瑞士）在1873-1874年采用金本位制；斯堪的纳维亚联盟（丹麦、挪威和瑞典）及荷兰在1873-1876年采用金本位制。以上并未囊括全部，但基本包括了这一时期的主要变化。[70]
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从图5我们可以很清楚地看出黄金价格的变化主要是由相对价格的变化引起的，且黄金的价格变化范围超过了2:1，实际价格与假定价格之比率的变化范围仅是1.3:1。在某种程度上，两者变化的差异可能反映了我们对购买力平价计算的误差，但这种差异似乎并不完全是由统计上的误差造成的。[71]
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2.5.3 黄金的实际价格与假定购买力平价价格之间的差异
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黄金的实际价格和假定购买力平价价格之间主要有两个差异：在内战期间黄金相对高的实际价格和之后直到1871年相对低的实际价格。说明如下：
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1861-1864年
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在内战前，棉花是美国主要的出口产品并且占出口商品价值的一半左右。当时典型的贸易模式是：北方对国外存在贸易赤字，而对南方存在贸易盈余；南方对国外存在贸易盈余，而对北方存在贸易赤字。战争几乎断了北方原来从棉花出口中间接获得的外汇的来源，而其进口需求并未缩减，因此战争使北方在以前的汇率水平和相对价格水平上出现外汇赤字。[72]
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在金本位制和稳定的国外价格下，黄金的流出会导致国内的通货紧缩。在实际信用本位制下，黄金价格（即外汇的价格）相对于国内价格将有更大幅度的增长。实际上，出口货物供给的下降会使黄金价格与购买力平价价格的比率最多增长20%，特别是在英国统治集团的政治态度对北方不利，并停止了对其贷款的情况下。[73]部分原因可能是价格指数的缺陷使我们低估了贬值的程度。[74]但是即便对上述说法进行实质的修正，也无法弥补结论的不足之处。
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图5 1861-1879年以绿钞表示的黄金的实际与假定购买力平价价格
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资料来源：黄金的绿钞价格来自Mitchell, Gold, Prices and Wages, p.4。
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所有的商品都以绿钞计算，用黄金的购买力平价价格、美国批发物价指数（来自Historical Statistics，1949，p.232，Series L-2）除以英国的Sauerbeck批发物价指数（来自Sauerbeck，“Prices of Commodities”，p.648），得到的商再以1861-1879年为基期，乘以124.57（124.57是这段时期中以绿钞计价的黄金平均价格）。
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外汇贬值幅度相对较小的一个可能的解释是铸币支付的中止减少了国内对黄金的货币需求，并且增加了出口货物的供给，这就从某种程度上抵消了棉花的损失，然而，数据记录并不支持这一解释。数据显示，黄金出口的增长从来没有超过战前水平。[75]很明显，这一微小的贬值反映了商品进出口供求的高弹性，以及资本的弹性供给。
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资本流动扮演的角色很有趣，因为它同时影响着战争期间利率的行为和浮动汇率制下资本投机活动的特征。资本的流入受两个因素的影响：第一，美国的高利率；第二，黄金的绿钞价格（也即外汇价格）的下降预期，这会使外国人持有绿钞变得有利可图。
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从图6我们可以清楚地看到利率在内战期间几乎不是一个吸引资本流入的因素。相反，铁路债券的现金收益率从1861年年底到1863年年初是下降的，并且1863年和1864年比战前和战后都要低。短期同业拆借利率（图中没有表示）在1863-1864年略微上升，但即便如此，它也不是前所未有的高水平。政府债券的收益不易衡量，因为我们并不清楚应该把它视为黄金债券（实际上最终确实是如此），还是至少本金甚至利息都是由绿钞支付的债券，而那时普遍认为是后者。在后面我们还会谈到这些，而目前注意到以下一点就足够了，即如果当时认为债券到期时是由绿钞偿付的，那么其收益率也会相对较低。
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考虑资本流动时不应关注美国的绝对利率水平，而应关注美国与外国利率水平的差异。然而，即使考察了英国利率也并不能改变上述结论。伦敦的长期利率是稳定的，或者有所上升，但可以肯定的是，没有大幅下降到足以使美国的资本市场相对于伦敦来说更有吸引力。[76]
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战争期间最有趣的是美国的利率走势，它令很多历史学家都感到困惑。[77]人们可能认为战争期间价格的快速上涨——在不到4年的时间里涨了1倍——经过一段时滞后会造成利率的持续增长，因为贷款者要保护自己免受通货膨胀的影响，而借款者有更高的通货膨胀预期，所以也愿意支付高利率。另外，政府出于战争目的控制了大量的国家资源，而且主要通过借款融资，而不是通过直接征税和扩大货币发行量间接征税。政府对资金的需求肯定远远高于私人对资金的需求。综合上述因素，利率应该是上升的，但实际上利率确实是处于异常的低位。
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在我们看来，利率远不能解释资本的运动，而由黄金的绿钞价格上升（即以外汇计价美元的贬值）所引起的资本投机可以解释利率的变动。根据对未来汇率预期的不同，这种贬值会有不同的作用。如果人们预期黄金的绿钞价格继续上涨，人们就会把手中的绿钞换成黄金或者外汇，以便在将来的持续升值中获利。另一方面，如果人们预期黄金的绿钞价格上升之后会回归到之前的水平，人们就会把手中的黄金和外汇换成绿钞，以便从将来黄金的低价格中获利。看起来人们的预期更倾向于后者，因此黄金绿钞价格的上升造成投机资本的流入，这样能够为贸易赤字融资，并能够解释为什么相对于北方国际贸易头寸的显著变化，美元的贬值幅度偏离购买力平价理论预期的幅度是如此之小。资本流入形成了对美国证券的需求，这就解释了虽然物价上升和政府大量举债，但利率还是非常低的现象。
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图6 1861-1878年以黄金和绿钞表示的债券收益挛以及以绿钞表示的黄金价格，月度数据
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资料来源：黄金的绿钞价格，来源同图5。
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铁路债券的现金收益，来自F.R.M ac au la y, The Movements of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United Statess ince 1856，New York, NBER，1935，PP.A 143-A147；这些年中指数中的所有债券都是现金债券。
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1881年美国债券现金收益来自季度收益表，采用Annual Report of the Comptroller of the Currency，1902，PP.129-131中的月度最高价和最低价的均值。1861年7月以及之后每年的6月30日选取的债券到期日是1881年6月1日。大部分债券的到期日是当时确定的。
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同样地，除债券的月度平均价格外，1881年政府债券的黄金收益都除以黄金绿钞价格的月度价格。部分时期使用的是列线图而不是收益表。
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