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铁路债券收益率的变化间接地证明了该解释。一个外国人如果预期黄金的绿钞价格继续下降，他就会将以金本位货币计价的资产转换成以绿钞计价的资产。他可以先用资产换回外汇，然后（比如说在纽约）再用外汇来买黄金，最后用黄金来买绿钞，但他没必要以现金形式持有收益或将其存入银行，铁路债券的收益率要远远高于银行存款的利率。如果正如他所预期的，黄金价格下降，他可以出售债券，重新买入黄金或者外汇。[78]对黄金价格继续下降的预期导致投机资本的流入，因此，增加了对美国证券的需求并使其价格上升但收益率下降；投机资本流出的作用恰恰相反。因此，对黄金未来价格的预期与黄金价格的水平而不是其价格变化的方向有关，这使黄金的绿钞价格与债券（比如铁路债券）的收益率之间发生了反向的变动关系。我们从图6中可以看到，在战争期间以及稍后几年中两者之间的关系。黄金的绿钞价格在1864年7月达到顶峰，同时铁路债券的收益率达到谷底，之后铁路债券收益率都与黄金的绿钞价格保持相同的变化幅度。另外，这个解释还与1862年中期到1864年中期这段黄金绿钞价格上升时期的中期和长期利率水平的不同走势相吻合。该时期的短期同业拆借利率和商业票据利率是上升的，这有可能是由于通货膨胀和政府大量举债造成的；同时铁路债券和政府债券的收益率则是下降的，如果把它们视为投机资金主要的投资对象，就很容易理解了。
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我们前面提到，美国政府债券带来了一个特殊的问题。正如我们所看到的，无论是利息还是本金实际上都是由黄金支付的。如果当时能够完全预测到这个结果的话，那么政府债券的绿钞价格应该能够完全反映黄金的升水。例如，考虑到1881年美国债券6%的收益率[79]，假设同等绿钞债券的收益率为6%，即面值100美元、收益率6%的债券定价为100美元的绿钞，所以政府债券应是相同价格，即黄金支付的100美元，这就是说有6美元的黄金收益。政府债券的绿钞价格后来是黄金绿钞价格的100倍，例如，黄金的绿钞价格是1.5美元，政府债券的绿钞价格应该是150美元，债券的收益是6美元黄金，值9美元绿钞。因此它们的当期收益率无论是用黄金还是绿钞计算都是6%。[80]在这种情况下，将来黄金价格下跌，政府债券作为投机工具是无用的。持有政府债券和持有黄金是相同的，但与持有绿钞不同。
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如果实际情况如同上面描述的那样，那么政府债券的黄金市场收益（即利息、本金和当期市场价格都用黄金来计值）会与同等债券的绿钞市场收益（即利息和本金用绿钞来支付）大致相同。[81]但是实际情况是其黄金收益与绿钞收益相差甚远。在黄金升水的顶峰，铁路债券的收益率低于6%，而1881年收益率为6%的政府债券的黄金收益率高于16%。从1862年到1866年或1867年左右的整个时期，黄金收益率严格按照黄金的升水波动，但如果在上一段的条件下，它应该完全独立于黄金升水。随着用黄金支付的预期变得越来越强，在1867年后黄金收益率逐渐独立于升水了（见表6）。
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当然，这一解释意味着在战争期间及战争刚结束的时候实际上很少有人相信政府会用黄金支付本金和利息。[82]债券被视为纸债券（paper bonds），在这个预期下很难计算市场收益率。如果当时的利息是由黄金支付的，投资者对近期收益的支付和未来收益及本金的支付肯定会有不同的预期。在极端的假设下，投资者在购买时预期现在、未来的收益及本金都能用绿钞来支付，即他们把债券看做绿钞债券，在这种假设前提下计算的收益率，一定比他们购买债券时实际预期的收益率要低，然而图6中显示这样计算的收益率只是略低于1863-1864年铁路绿钞债券的收益率，所以这些年的实际情况也很接近于上述极端情况。但是这说明政府债券与那些明确的绿钞债务一样，都是投机黄金的工具。
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1864-1865年黄金价格的下降缩小了政府债券的黄金收益率和现金收益率的差距，铁路债券收益率与这两种收益率的关系反映了政府债券黄金支付预期的上升。我们看到，直到1864年，政府债券的现金收益率只略低于铁路债券的现金收益率。在1864年后，随着预期的上升，铁路债券收益率的增长大大超过了政府债券的收益率并且仅仅低于政府债券的黄金收益率。在1868年共和党获胜已成定局时，共和党承诺使用铸币来偿付债券，政府债券的黄金收益率相对于铁路债券的现金收益率下降了很多，而两者在选举时还基本持平。第二年，特别是1869年3月18日法案颁布之后，政府承诺用铸币偿付，政府债券的黄金收益率相对于铁路债券的现金收益加速下降。在1867年后，政府债券的现金收益率与黄金升水的运动方向相反，正如在此之前黄金收益率与黄金升水的运动方向相同一样。
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有关资本流入的直接证据极大地支持了我们从债券收益率中得到的间接证据。1863财年基于资本流动的证据不尽相同，虽然这一年的大部分时间里美元贬值，利率下降，但是Frank Graham关于资本流动的测算显示资本流出与前几年是一致的（见图7，显示了美国国际净资本流入和流出的测算，以及黄金的绿钞价格与购买力平价价格的比率。该比率的坐标标示方向与图5中是相反的，以使其预期变动与资本流入的方向相同，以便阅读）。然而，后来在Matthew Simon的测算中，在1863财年出现了一个小规模的资本流入，并且这符合我们对黄金升水和利率变动的解释。另外，Simon的测算有直接的证据支持，即早在1863年2月的时候，荷兰银行就开始小规模购买美国的证券。两个资本流动的测算都显示了从1863年6月30日到1864年6月30日资本流入的显著增加。伴随着1864财年美元的巨幅贬值，资本流入的增长符合我们的解释。荷兰和德国的投资者是当年美国政府债券和用绿钞支付的铁路债券的重要净购买者。[83]1864年Grant、Sherman和Sheridan的胜利看起来预示了战争的迅速结束和北方的彻底胜利，这在一定程度上刺激了广大投资者对绿钞资产的持有，尽管当年黄金升水的上涨速度很快；而如果战争失败，人们则将预期黄金会进一步升值。Simon指出，这些事件对于恢复美国对英国投资者的吸引力十分重要（英国投资者在战争中曾是反对北方的）。在战争胜利和战后的重建使美国来自棉花的收入得以恢复，这些资本流入为北方提供了所需要的外汇。
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图7 1861-1879年美国国际资本流动净额和购买力平价
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注：资本流动以黄金价值计算，图中虚线部分表示资本流出。
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资料来源：比率的来源同图5。资本流动的数据来自Graham，“International Trade，”p.231；Simon，“The United States Balance of Payments，1861-1900”，Table 27，line 30。
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如果这个分析是正确的，表现为黄金绿钞价格上涨的汇率贬值通过两种截然不同的方式解决了北方国际收支的困难：一是通过刺激出口、限制进口来影响贸易中的经常项目；二是刺激投机性资本的流入，这削弱了贬值的程度，使贬值仅超过了为弥补价格水平变化而应贬值的幅度的20%左右。
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有趣的是，在第一次世界大战后德国通货膨胀早期所发生的事件与美国内战时的情形十分相似。[84]当时马克贬值，德国政府告诉外国投资者马克将会升值，所以外国投资者持有了大量的马克资产，这使马克的外汇价格维持了高于购买力平价的价格。资本的流入为德国带来了大量的资源，但随着德国通货膨胀的持续，这种预期被打破了，资本流入被资本流出所替代，马克的贬值比购买力平价所决定的还要快。当然，不同之处在于：在美国内战中，投机者最终是正确的且他们的投机起到了稳定的作用；而在德国的问题上，他们的判断是错误的且投机也是不稳定的，但这是我们事后的判断。就1864年年末和1922年年末的情况而言，很难预测到会有如此截然不同的两种结果。
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1865-1871年
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资本在战争结束后继续流入，寻找长期投资的资本理所当然地会部分替代原来由黄金的高升水而吸引的投机资本。另外，战争的结束意味着出口相对于进口会提高，因为南方在经济上又与联邦融为一体。结果是黄金的价格相对于购买力平价价格有较大的变动，从高出大约20%到低出大约10%，绿钞外汇价值约30%的升值体现了被战争破坏的贸易关系对国际收支的压力。
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1865-1871年黄金的价格比假设的购买力平价价格低10%，这就产生了上面说到的第二个主要矛盾，然后在1873年黄金价格相对于购买力平价价格提高了，后来又围绕购买力平价价格浮动。正如Graham对从战后到金本位制重新实行之间升水变化趋势的精辟分析所指出的[85]，相对低的黄金价格——也就是说，绿钞美元的高价值——从1865年到1871年，是由外国的资本流入造成的。在那段时期，国外的投资者最初在政府债券和铁路债券之间的比较中倾向于前者[86]，而在1870年时转向后者。这种转变反映了政府债券吸引力的下降，政府债券作为国民银行券和政府存款的担保，在银行的竞相购买中价格被抬升，而预期黄金绿钞价格的下降使得以政府债券持有资金也不再有意义，因为政府债券实际上成为黄金债券。在图6中可以看出，铁路债券的货币收益率在1869年比政府债券的黄金收益率要高，并且从1870年起就保持了2个百分点的差距。由于政府偿还债务，欧洲持有的美国政府债券也在此时开始下降，并持续了10年，收益率更高的铁路债券取代了政府债券，成为大西洋彼岸欧洲投资者追逐的对象。[87]
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然而，之后1871-1873年美元的贬值则让人困惑，因为Graham的估计值和Simon最新的估计值总体上都表明，直到1873年之前，美国都有大规模的资本流入。一个可能的解释是，美元贬值是国内经济繁荣导致进口大量增加和1871年棉花歉收导致出口供给减少两个因素共同作用的结果。[88]由于这些现象是暂时的，所以它们可以通过贬值或短期资本流入进行调整。先是国外短期资本流入，后来扩大为股票市场的活期贷款和纽约货币市场的英镑贷款，据记载，这种现象从1872年夏天开始并一直维持到1873年9月。[89]
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1873年后一直维持的低价美元，就像1865-1871年的高价美元，很自然地也归因于资本的流动。根据前面的两个测算，1873年资本流入速度下降并迅速被净流出所替代。如果前面对于1871-1873年变化的解释是正确的，那么这种下降部分是偿还前些年短期资本流入的结果，同时也反映了铁路融资难度的加大和某些铁路贷款的违约。这在很大程度上导致了1873年银行业的危机[90]，而危机又反过来加大了铁路的融资难度。
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如果说这个时期对上述解释应提出什么质疑的话，那就是为什么在极端不利的资本流动情况下美元没有贬值到一个更低的水平。一个可能的解释是（我们并没有检验过），在内战以及后来的10年中，农业和工业的扩张在提升美国国际出口竞争力方面的作用要大于其本身扩张所引发的进口。也就是说，外国人对美元的需求（用来买美国的商品）要大于美国人对外汇的需求（用来买外国的商品）。这种比较优势的提升会提高美元的货币价格。用图7来描述这一解释，意味着黄金价格相对于没有资本流动情况下的购买力平价价格会一直下降，或者如果转换该图的坐标，应该是上升的曲线。与图中的曲线而不是水平线的背离，表现出了与资本流动相一致的规模。至少在过去的几年中，这样的背离要比与水平线的背离和资本流动的相关程度更高。第3章中的图9体现了在更长的时期中相关价格与资本流动的关系，支持了这一解释。因为贯穿于这一时期的美国价格水平，相对于符合任何给定的资本流动趋势的国外价格水平而言，是趋于上升的。
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2.5.4 黄金的存量
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正如任何一种以固定的世界价格出口的商品的国内价格将随汇率变化一样，在内战中相对高的黄金的绿钞价格可能会刺激黄金的生产，而1865-1871年的相对低价格又会使其产出收缩，后来的高价格又会推动其产出增长。这就是大概的情况，虽然产出和价格变动之间有一定的时滞，部分是由于当时的生产条件，部分是由于加州与其他地区较为隔绝。黄金的产量从1862年的190万盎司增加到1866年的260万盎司，然后在1875年迅速滑落为160万盎司，然后在1878年又急剧增长到250万盎司。
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黄金的净出口则是另外一番情形。1862-1876年黄金的出口量飘忽不定，基本围绕着战前10年的水平变动，然后在1877年下降很快并于1878年和1879年变为负值。因此在绿钞时期的最后几年，黄金的产量增加但出口减少。
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造成黄金出口变化的主要原因是国内市场对黄金的需求。1862-1876年黄金出口的短期年度变化反映了对外贸易的短期变化，因此，也反映了外汇收支的短期变化。另一方面，这种变化发生在1877年，这无疑也反映了货币形势的变化。恢复铸币支付的前景很不明朗，因此持有黄金的主要动机是投机或者将其兑换成外币支付出口。我们在本章第1节中指出，后者无疑是持有黄金的主要动机。[91]因此黄金的非货币化造成了最初对黄金需求的下降。后来虽然产量有所下降，但已开采黄金的出口还是相对稳定的，避免了黄金产量的下降对黄金绿钞价格形成进一步的压力。一旦恢复铸币支付的日期临近，黄金就变为持有国内资金更有吸引力的方式，因此这方面的私人需求可能会增加。另外我们看到，在1877年后财政部大规模地进入该市场积累黄金。在公众和财政部两方面对黄金的需求增长的共同作用下，黄金的出口大幅下降，黄金的绿钞价格相对于购买力平价价格也上升了。[92]
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2.5.5 恢复铸币本位的经济学
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在1879年，多种因素使铸币支付成功地恢复到战前平价水平，而这些因素的相对重要性是这个时期最有趣的问题之一。本章的前面部分对这一问题的答案提供了事实以及分析的基础，在这里我们只需要选择几个相关的元素加以分析。
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我们看到，在内战前美元和英镑的汇率在4.86附近波动，波动的幅度取决于黄金的运输费用。从1862年开始汇率不再受到限制，当然其变化幅度就远远超出了这个范围。正如我们在本章第5节的前几页中提到的那样，它是由外汇的供求决定的，而且美国政府并没有承诺会干涉由国际收支自行形成的汇率水平。要回到战前平价水平，最重要的是要使汇率在黄金输送点内变化，如果要在英镑的美元价值跌到这一水平之前这样做的话，势必会导致英镑的短缺，就像第二次世界大战后很多国家高估自己国家的货币从而造成“美元荒”一样。外汇管制和对进出口的相关限制遏制了第二次世界大战后的美元荒，而在绿钞时期这些手段尚未发明（或者说尚未完善），因此英镑的短缺就意味着黄金的损失，而这会使铸币支付再次中断。