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从字面上理解，决定货币总量（存款和通货）的上述两个标准显然是矛盾的。正如我们反复强调的，保持金本位制意味着，货币存量必须与国际收支相平衡；另一方面，真实票据论并没有对货币数量形成有效限制。[6]然而，事实上两者之间的矛盾并不突出。金本位制决定了货币总量的长期变化，但给短期变动留下了较大余地。黄金储备和国际资本市场为短期失衡提供了缓冲。更重要的是，金本位制不能决定通货和存款各自在货币总量中所占的份额，但真实票据论却与之相关。联储体系的创始人们对中央银行政策目标的认识是在国民银行时代的货币恐慌中形成的。在他们看来，基本的货币问题是银行业危机，这是由公众把存款兑换成通货而引发的。为了阻止这种兑换引起大范围的银行破产或银行对现金支付的限制，必须采取措施，使得在不减少两者总量的前提下，将存款转换为通货。这就需要某种能迅速扩张的通货，即联邦储备券，以及能够使银行把资产转换成这种通货的办法，即贴现。[7]因为当时商业银行以“有真实贸易背景的票据、银行汇票和汇票”的形式持有大部分资产，限定“最后贷款人”仅向此类票据再贴现虽无益处，但也不存在严重的缺陷。这一不合理要求无疑反映出：一方面，货币当局对与“商业”活动对立的“投机”活动不认可；另一方面，货币当局在货币量的一部分相对于其他部分具有“弹性”和货币总体具有“弹性”问题上存在混淆[8]——这种对投机活动的不认可和对弹性的混淆使联储体系时至今日仍饱受困扰。
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这一法案刚通过不久，其适用的环境就发生了变化。在这一体系开始运作之前，第一次世界大战爆发了。交战国很快放弃了金本位制，大量黄金开始涌入美国用来支付协约国的货款。到战争后期，美国已经严禁黄金流出。金本位制没有形成对货币总量的有效限制。在20世纪20年代，世界范围内金本位制的重建只维持了一个短暂的时期，并对联储政策产生了非常重要的影响；但此后金本位制再也没能发挥法案制定者们所预期的作用。
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真实票据论的境遇同样糟糕。美国参战后，政府债券贷款（loans on government securities）就开始与作为储备银行再贴现抵押的商业票据一样，成为再贴现的抵押品，并且两者数量不相上下。如上所述，联储体系授权发行的联邦储备券是基于再贴现资产而非商业票据的，成员银行的15天票据主要是由政府债券所担保的。
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因此，在缺乏有效、合法的决定货币总体存量标准的情况下，联储体系开始运行。一些人的相机抉择不可避免地取代了金本位制的自动调节，而这些人的行为甚至没有法规的明确指导——除了《联邦储备法》的所谓“提供弹性的通货，提供商业票据再贴现的方法”的目标或者“以促进商业和贸易发展”来确定贴现率的指导意见——也没有意识到环境的改变扩大了他们手中的权力和肩负的责任。因此，随后若干年间，当我们看到如此频繁的朝令夕改、如此之多的目标和权力混淆以及如此反复无常的权力行使时，也就不再感到奇怪了。
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虽然真实票据论实质上没有对货币数量起到有效的限制，但人们对此并没有广泛认识——今天依然如此——并且真实票据论尽管在《联邦储备法》中体现得较为有限，但影响深远。多年以来，联储体系一直强调其提供了再贴现便利，通往弹性货币量的道路被认为是由成员银行的再贴现商业票据铺筑而成的。特殊种类商业票据的合法性甚至成为一个专门的研究领域。联储之所以有时会推行相互矛盾的货币政策，是因为对于联储来说，是否任何证券的再贴现、公开市场购买和黄金流入，都与合规票据再贴现一样，对货币量有完全相同的作用，这一问题的答案还不是很明朗。[9]
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到目前为止，我们还没有讨论联储体系最具特色的银行系统的机构重组：成员银行和联储体系的关系；以及联储体系要求成员银行将其准备金以联储银行存款的形式保存——一开始是准备金的一部分，之后是全部准备金，再后来又改回准备金的一部分。[10]正如奥德利奇瑞兰紧急通货以及英格兰银行和其他中央银行的例子所展示的，这一重组尽管较为重要，但并非提供“弹性通货”的必要条件。重组银行体系一方面是为了更有效地监督商业银行，另一方面是为了集中准备金以“节约”黄金。它与弹性通货唯一的重要联系在于这一措施向联储体系提供了黄金储备，使其能够满足最初发行联邦储备券时相当苛刻的双重要求：既要求40%的黄金储备，又要求以商业票据做抵押，并且抵押面值应等于发行额度。最初，成员银行存款是“法定货币”的账面价值，由黄金或财政部可用来兑换黄金的货币组成。[11]由于要求联储持有其存款35%的黄金（或法定货币）储备，所以联储可以用成员银行缴存的超过该值的资金来满足对联邦储备券40%的准备金要求。之后改变了对联邦储备券的双重要求：除40%的黄金储备外，抵押品要求下降到发行额度的60%，并且黄金和合规票据均可用作抵押。[12]最初双重标准的制定以及对联邦储备券和存款不同的黄金储备要求，不恰当地把存款从联邦储备券中割裂出来，这在货币史上意义重大。[13]如上所述，对银行来说，联邦储备券和存款可以互相转换，因此它们在本质上是等价的，两者都是联储体系的负债且都具有高能货币的作用。[14]然而，直到1945年的修正案，两者在发行上的准备金要求才最终统一。[15]
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银行重组对货币存量有重要意义，它主要通过影响银行体系的存款准备金比率发挥作用。法定准备金的集中伴随着法定准备金的显著降低（见本章第2节），从而提高了银行体系的存款准备金比率，因此也提高了既定的高能货币量所对应的货币存量。而且，它为此后授权联储体系通过改变法定准备金控制货币存量铺平了道路。在早期，联储体系一致认为成员银行的准备金要求主要是为了强化存款转化为通货的可兑换性，而不是为了控制货币存量。因为成员银行最初是将现金转移到联储银行，成员银行的准备金被认为是银行的存款余额而非联储体系创造的，所以人们未能认识到联邦储备券和存款在本质上是等价的。
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银行重组极大地降低了区分国民银行和非国民银行的重要性。成员和非成员银行的区分取而代之变得更为重要。当然，按照官方的一贯做法，这一新的划分并没有取代之前的划分，只是添加了新的分类。技术上每个成员银行都受到两个名义上相互独立机构的监管：所有银行都受联储监管，国民银行同时受货币监理署监管，州立银行同时受州立银行机构监管。1933年9月起，又增加了第三个监管机构——联邦存款保险公司（见第8章第1节）。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687792]
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5.2 战时和战后的通货膨胀
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当美国经济正处于衰退时期时，第一次世界大战爆发了。正如前面一章所指出的，第一次世界大战最初的影响是加剧了美国经济的衰退，特别是在金融市场。到1914年11月中旬联储银行成立时，美国已经从欧洲宣战的短暂震荡中恢复过来，这要极大地归功于奥德利奇瑞兰通货发行的作用。
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尽管国民经济研究局将衰退期的结束确定为1914年12月，但直到1915年年初美国经济才进入快速扩张阶段，当时交战国对军火、食品和船运服务的紧急需求，以及中立国转向美国的制造品需求的影响全面地展现出来。如图16所示，在1915年第四季度前批发物价指数基本保持稳定，然后开始了一个快速的、仅有很小扰动的上升，并一直持续到1920年5月，当时批发物价指数几乎达到了1915年9月的2.5倍。美国参战前，物价在1916年和1917年上半年上升较快，并且在1919年中期再次开始快速上升。唯一一次明显的下降是1918年9月到1919年2月，对应着1918年8月到1919年3月的周期性衰退，且仅下降了5.5%。
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以当前价格计算的国民生产净值（即货币收入）显示出相似的变动轨迹：1914-1915年轻微上升，然后连续快速地上升到1920年的顶峰，峰值将近1914年水平的2.5倍。以不变价格计算的国民生产净值（即实际收入）在1914-1916年期间急剧上升，经过短暂停滞后，1917-1919年再次快速上升，1919-1920年的下降把实际收入拉回到比1916年略高一点的水平。[16]结果，隐含物价指数的升幅低于以当前价格计算的国民生产净值的升幅，从而低于批发物价指数的升幅，没有实现从1914年到1920年时的翻番。
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图16 1914-1933年经济扩张期和紧缩期中的货币存量、收入、价格及货币流通速度
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：工业产值，经过季节性调整，来自Industrial Production，1959 Revision, Board of Governors of the Federal Reserve System，1960，p.S-151（仅含制造业和采矿业的产量）。其他数据同图62。
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整个1914年，货币存量一直缓慢上升，到1915年年初开始加速增长，从1915年末期到1917年中期，与价格一样，它以最快的速度增长，而后在1918年年底前再次恢复快速增长，并先于价格开始增长。货币存量在1920年6月达到顶峰，其规模大概是1915年9月的两倍，比1914年11月联储银行成立时的两倍还多。
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我们只有向前追溯半个多世纪到内战时期，或者向后延展四分之一世纪到第二次世界大战时期，才能再次找到价格和货币存量如此快速和长期增长的时期。
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在分析这些变化时，我们必须改变前两章强调的重点。在前两章中，我们把维持外部金融关系的平衡看作货币存量的决定性因素。我们认为内部因素仅仅是在控制短期流动，通过国际收支来进行操作，或者是在货币量变化的方式（我们称之为货币供给算术）等方面发挥主要作用。而在第一次世界大战时期和战后时期，外部金融关系的平衡——也可以说不平衡——继续在货币存量的变化及其变化的方式上发挥着一定的作用。但是与《联邦储备法》的银行改革相联系的内部因素，开始逐步在整个货币存量的变化上起主导作用，而且事实上从某些角度来看，内部因素是货币存量变化的决定性因素。就这一方面而言，这一时期的情况和绿钞时期颇为相似。
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研究的重点之所以改变，是因为战时国际贸易和金融安排的特点发生了变化。在参战国中，政府通过控制金融机制，广泛地取代了能够对价格刺激做出反应的私人部门，成为国际市场上的主要交易商。参战国对美国商品持续、紧迫的需求，造成了美国出口大于进口的贸易顺差。并且在美国处于中立时，参战国通过运输价值10亿多美元的黄金，在政府强制下卖出其公民所持有的14亿美元美国债券，将本国公民对美国短期贷款缩减了5亿美元，以及在美国金融市场融资约24亿美元等措施，筹集到至少53亿美元来弥补这个贸易差额。[17]美国参战后，出口顺差继续扩大，但是这些顺差主要是由美国政府提供给协约国的信贷，而不是由黄金或私人持有的美元证券的变现来弥补的。上述资本流动转变了美国的国际投资头寸，使美国从一个在1914年时长短期债务共计37亿美元的净债务国变成到1919年年底拥有同等数量债权的净债权国。[18]
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美国中立时期的黄金流入和资本输出对国内经济和货币的作用，实质上与其在和平环境下所应有的作用是一致的。尽管联储体系后来坚持对冲黄金流入，但其在当时尚无该项权力，而这会在较小的程度上加强黄金流入的影响。然而，黄金流动在国外发挥的货币效应与其在和平时期并不相同。流失黄金的政府不会允许黄金流失对国内价格产生通货紧缩影响：黄金并不随着收支赤字而相应地自由流动，并且也不是矫正机制的第一步；黄金作为一种流动性较高的资产，与外国债券相似，可以被政府调动以支付进口货款。与常规模式不同的是，尽管英、法两国流失黄金而美国流入黄金，但英、法两国的物价却比美国上涨得还要快。到1917年4月，英国的批发物价指数比1914年7月上升了100%，法国批发物价指数上升了150%，而同期美国的价格却只上升了70%。另一个与常规模式不同的是资本和黄金流动的关系。一般认为资本输出增加的国家通常黄金会流出，至少在资本转移阶段如此，而资本输入国将会流入黄金。然而在这一时期，美国既是资本输出国，同时又是黄金流入国。
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在金本位制条件下，资本输入会导致美国相对于其他金本位制国家拥有较高的价格水平，而资本输出则会导致美国拥有相对较低的价格水平。在非金本位制条件下，如在绿钞时期，如果价格随汇率波动而变化的话，上述结论同样成立。这样看来，战时仍然遵循了早期的模式：美国输出资本，并且价格水平相对较低。这种一致性正是源于上一段所指出的两种不一致性：一方面，黄金流动和价格变动缺乏一致性；另一方面，黄金流动和资本流动也缺乏一致性——负负得正。但是这种一致性并不单纯是两个非常规现象巧合的数学结果，而是当时的经济状况使然。协约国通过运输黄金、变卖它们的投资和借款来购买美国商品——这些形成了资本和黄金的流动——因为协约国想把国内资源用于满足战时需要而不是生产出口商品。因此协约国通常出口的商品相对匮乏，并且以外币计价的价格偏高。不管是在战时还是在和平时期，如果一国卖出的产品极少，那么与国外的商品价格相比，它所销售的以外币计价的商品价格就会相对较高。
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在判断相对价格时，需要考虑汇率变动因素，然而对于第一次世界大战时的英国来说则可以忽略这一因素。英镑的美元价格在战争爆发时迅速上升并达到7美元/英镑的顶峰后，下跌到了1915年9月4.5美元/英镑的低点，1916年1月被英国政府稳定在4.767/16美元/英镑，只比战前平价低2%。[19]在黄金不能自由流动的情况下，为了促进汇率的稳定并获得战时需要的外汇，英国政府运用行政和非行政的手段来控制英国居民的外汇交易。然而，这些控制手段的作用较为有限，仅仅是在战争初期较为严格，并且即使对外汇的控制更为广泛和严格，如果国内价格水平已经严重偏离了与资本和黄金流动相联系的汇率水平，英国能否长期保持固定汇率仍是未知的。
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同样，法国法郎基本上也没有明显偏离战前19.30美分/法郎的汇率。根据月度平均水平统计数据，其最低价格是1916年4月的16.74美分/法郎。随后英、法两国政府一致同意稳定法郎价格。1917年4月，即美国参战时，法郎升值到了17.51美分/法郎，并且在1918年夏季之前一直非常稳定地保持在该水平上。当战争临近尾声时，对汇率不久将会返回正常水平的预期使法郎价格于1918年11月再次上升到了18.37美分/法郎。[20]
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