1703690076
1703690077
最直接的方法是，依据公众或银行持有的形式，将其分为联邦储备券、财政通货、联储存款、金币和金元券等（图19），这实质上是我们在前面章节中应用的方法。但这一方法的问题在于它没有从总体上区别信用货币和非信用货币的因素。举例来说：黄金流向联储，将引起成员银行和非成员银行在联储存款的增长；联储的证券购买行为，也可以带来成员银行和非成员银行在联储存款的同等数量的增长。上述方法将两者视为完全等同的。这种方法掩盖了表10的第一阶段和第二阶段之间对于我们而言本质的差异：高能货币在第一阶段的增长是由黄金流入引起的，而在第二阶段的增长是因联储信贷余额增加导致的，但是在两个阶段，其增长都是以联邦储备券和存款增加的形式表现出来的。这一问题在战前就存在了，但是由于当时财政收支的规模较小，其表现并不明显。
1703690078
1703690079
1703690080
1703690081
1703690082
图19 高能货币，按财政部和联储银行的资产与负债分类，1914年11月-1921年12月（续）
1703690083
1703690084
注：财政通货（银元、白银辅币、低值硬币、联邦储备券和国民银行券）和其他通货是在财政部和联储银行之外发行的。
1703690085
1703690086
资料来源：高能货币，表B-3。联邦储备券、财政通货、金币和金元券，同表A-1，第（1）列，对财政部和联储银行之外货币量指数进行了季节性的修正。联储银行的银行存款，表A-2，第（2）列。货币黄金量、联储债权，同表10的注释。
1703690087
1703690088
另一种方法是从货币当局资产账户的角度来分析高能货币。该方法的不同之处在于把按财政部成本计价的黄金视为与公众和银行手中的高能货币每一美元都一一对应。如果通过发行金元券来交换公众和银行持有的黄金，并只有通过这一途径才能获得黄金的话，这种方法是完全正确的。该方法把剩余的高能货币视为联储通过其对公众和银行的债权（例如，贴现票据、买入票据，以及其他除持有政府债券外的联储银行信用）创造的；或者是联储体系和财政部基于它们所持有的固定资产（联储体系的银行不动产、财政部的白银储备）发行的；或者是财政部基于其不兑换纸币（fiat）发行的信用货币（见附录B，第8节）。因此我们把高能货币的变化（图19）区分如下：以财政部成本计价的货币黄金量的变化——这意味着我们排除了财政部在1934年1月基于黄金贬值时所占用的黄金的超额价值，因为这是一个信用因素（见第8章）；联储对公众和银行债权的变化；其他固定资产及联储与财政部的不兑换纸币的变化。
1703690089
1703690090
最初，联储体系尚无能力抵消黄金流入对货币的影响——用20世纪20年代的术语说便是“对冲”黄金流入。为了进行对冲，联储必须采取以下三项措施之一：第一，封存与流入黄金等额的黄金或高能货币，使其不能进入银行储备和公众流通中；第二，促使银行充分降低存款准备金比率来抵消黄金流入对货币量的影响；第三，引导公众充分降低存款通货比率来达到此目的。然而联储体系不能采取其中的任一措施。为了封存黄金或其他高能货币，联储必须积累资金以获得黄金或高能货币，而不是通过创造高能货币来达到这一目标，否则联储必须一边创造高能货币一边又封存高能货币。但是起初，联储体系没有债券或其他资产可以出售以积累资金。当时以及之后联储体系都没有权力发行证券，也无权在公开市场上通过其他途径借款，尽管这些方法在理论上都是可行的。[25]并且联储也无法直接影响存款准备金比率和存款通货比率。[26]
1703690091
1703690092
联储体系因此处在了一个不对称的位置上。一方面，它有权创造高能货币并可通过再贴现票据、购买债券或其他金融资产使其进入公众和银行手中，因此能对货币存量施加扩张性影响。但另一方面，它却没有有效的权力去收缩货币存量。在这种情况下，联储只能尽量避免创造超额的高能货币。但即便如此，也要求联储银行在其金库中积累成员银行转交的作为准备金的黄金和其他法定货币，获得非营利资产，并且仅通过对成员银行收取核定额来维持其开支。因此，联储银行不愿采纳这样一个苦行僧般的政策是可以理解的。联储银行想要获得有价证券，因为一方面，这样它便能持续“置身于市场中”；另一方面，从有价证券获得的收入也可使其不再依赖对成员银行收取核定额。[27]因此联储银行力争获得有价证券。1914年11月联储银行成立时将再贴现率定在6%至6.5%之间，这一比率逐渐降低到1915年的4%，并一直维持到1916年9月，当时纽约联邦储备银行和圣·路易斯储备银行将它们的贴现率降到3%，而其他地区的贴现率位于3.5%到4%之间（见图20中纽约联邦储备银行的贴现率）。[28]尽管利率较低，再贴现的票据量也还是较少的。这促使联储银行购买短期票据、承兑汇票、美国政府债券和市政凭证来赚取收入（图21）。1917年3月31日联储信贷余额总计是2.86亿美元，约为高能货币总量的6%，并且是1914年以来高能货币增长总量的21%。因此，联储的行为对货币存量的扩张起到了微小但不容忽视的作用。
1703690093
1703690094
1703690095
1703690096
1703690097
图20 1914-1921年纽约联邦储备银行的贴现率
1703690098
1703690099
资料来源：Banking and Monetary Statistics, pp.439-440.
1703690100
1703690101
1703690102
1703690103
1703690104
图21 按种类划分的联邦储备信贷余额，1914年11月-1921年12月
1703690105
1703690106
注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
1703690107
1703690108
资料来源：联储信贷余额、持有的美国政府证券、贴现票据、买入的票据，均来自Banking and Monetary Statistics的月末数据，第373-374页，经过Shiskin-Eisenpress法的季节性调整（Julius Shiskin and Harry Eisenpress, Seasonal Adjustments by Electronic Computer Methods, N.Y.，NBER, Technical Paper 12，1958）。“其他”是剩余的信贷余额。
1703690109
1703690110
在美国中立时期，作为货币当局负债的高能货币的构成也发生了重大变化。这一变化主要是由黄金的流入引发的，这提高了黄金在总体高能货币中的比例，引发该变化的另一个原因是成员银行从完全以库存现金形式持有准备金转变为主要以联储银行存款形式持有准备金。在1914年11月，高能货币总量的56%是财政通货（包括国民银行券），金币和流通中的金元券占到37%，联邦储备券只占很低的比重，联储银行存款占到7%。到1917年3月，3.3亿美元的国民银行券退出流通，这并没有完全被财政通货其他组成部分的轻微增加所抵消，加之高能货币总量增加，财政通货的份额下降到了38%；黄金的流入将金币和金元券的份额提高到了41%；联邦储备券和联储存款分别上升到7%和14%（见图19A）。
1703690111
1703690112
5.2.2 战时赤字期
1703690113
1703690114
美国在1917年4月6日参战，这显然给金融环境带来了重大变化。美国的新盟友购买美国商品的资金，此前大部分来自运输黄金、出售其所持有的国外证券和在私人资本市场上筹集贷款，而此后则来自美国政府对其提供的贷款。[29]除此之外，美国开始明确地出于战争目的动用其资源。很快，政府不仅为协约国购买物资，还开始为美国军方购买物资。尽管赋税上升了，在交战激烈时期，政府的一般收入与支出相比仍严重不足，并且这种情况持续到1918年11月停战后，且贯穿了1919财年的剩余时间。联邦政府的巨额赤字（总计约230亿美元，约为从1917年4月到1919年6月的320亿美元总支出的3/4）都是通过借款和货币发行筹集的。[30]联储实际上成为政府债券的销售窗口，其货币权力几乎完全服务于此。尽管没有印制“绿钞”，但是通过使用联邦储备券和联储存款这一更为间接的方法达到了同样的效果。在美国参战之初，联邦储备券和成员银行在联储银行存款分别占到高能货币的7%和14%；到停战时，两者已分别占到了38%和21%。另一方面，金币和金元券的份额则从41%下降到14%，财政通货的份额从38%下降到27%。[31]
1703690115
1703690116
美国参战后金融环境变化的实际效果并没有表面上那么显著，并且这种变化伴随着在实际资源配置潜在变化格局上的轻微改变。国外的需求调动了美国的大量资源用于军备品及其他战时需求品的生产，而国内需求并没有因为美国参战而改变。主要的影响体现在融资来源上，而不是体现在战争支出的上升速度上。尽管融资来源的改变阻止了黄金流入，但这并没有阻止高能货币量和货币总量的持续扩张。
1703690117
1703690118
令人多少感到诧异的是，通货膨胀速度并未像之前预期的那样由于参战而提高，而是降低了。可能同样令人诧异的是，在战时赤字性财政状况即将结束时，美国的通货膨胀率上升。这种模式显然不是偶然的，因为它在第二次世界大战时得以重演。
1703690119
1703690120
表10显示了不同阶段价格和货币存量上升的比率，战争或战时赤字期的两个阶段分别为：从宣战前的1917年3月到1918年11月停战时；从1917年3月到1919年5月（此时净政府付息债务达到250亿美元，并围绕着该值小幅波动，因此这也标志着战时巨额财政赤字的结束）。[32]这两个阶段与之前较长的中立期相比，期间的价格和货币量的上升比率不仅在总量上小得多，而且在年度上升比率上也显然要小。与表10所划分的最后一段较短时期相比，战时或战时赤字期的价格和货币存量上升的比率与其在总量上大致一样，而在年度数据上显然较小。
1703690121
1703690122
为什么在美国参战后通货膨胀率上升速度放缓，这一问题的答案并不清晰，尽管表10中的数据显示了货币政策是一个原因。[33]在战时阶段，货币存量上升的比例低于高能货币的上升比例，然而在这之前和之后的阶段里，货币存量的上升比例都高于高能货币上升的比例。货币存量的年均增长率在战争时期比之前和之后的时期都要低，然而该时期高能货币的增长率却较高。从表中显示的导致货币存量改变的因素中，可以很清楚地看出战时货币存量和高能货币增长存在差异的原因。到停战时，存款通货比率的下降抵消了大约一半的由高能货币上升和存款准备金比率上升所产生的货币扩张影响。在战争开始时，对应于每1美元通货，公众持有超过8美元的存款；而停战后不久，对应于每1美元通货，公众仅持有6美元的存款。然而，对于为什么通货相对于存款的需求迅速增长，我们尚无法给出十分满意的解释。Cagan认为，在第二次世界大战时与此相类似的通货增长，部分是由于作为避税方法的现金交易的增加，其他因素还包括通货灵活性的提高使其使用范围更为广泛和外国对美元需求的增加。[34]这些因素可能是第一次世界大战时货币存量变动的主要原因。无论如何解释，效果是明显的：通货从流通中退出是一个导致通货紧缩的因素，这抵消了联储信用创造的通货膨胀效应，有助于放缓通货膨胀速度，并且确保了由联邦政府通过联储发行的既定数量的美元，可以支配更多的实际资源。[35]
1703690123
1703690124
如表10下半部分所示，联储对私人债权的扩张导致的结果不仅仅是货币存量的增长（也可参见图19B）。如果仅是联储对私人债权发生改变，而影响高能货币的其他资产保持不变的话，高能货币的增幅将会比实际更大。并且，如果没有存款通货比率下降带来的抵消作用，高能货币的变化将会导致货币存量更大幅度的增长。联储私人债权增加的主要来源是对由政府战争债券（government war obligations）担保的短期票据的贴现。成员银行向用贷款资金购买政府债券的客户发放贷款，而需要准备金的银行又到联储银行用客户贷款或其持有的由政府战争债券担保的抵押票据进行再贴现。这与第二次世界大战时的情况形成了对比，那时联储信贷余额的增加主要是联储银行直接购买政府债券的结果。
1703690125