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图26 1922-1929年受联邦储备政策影响的季节性模式
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资料来源：联邦储备信贷余额，每月月末数据（Banking and Monetary Statistics, pp.373ff.）的季节性调整因子是通过Shiskin-Eisenpress方法得到的（见图21的资料来源）。对1922-1929年间每年的每个月度数据取平均值，然后对12个平均值进行调整，使它们的总和等于1200。将1922-1929年联邦储备信贷余额的每月均值作为12个季节指数和100之间差额的不变乘数。
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联邦储备银行的银行存款，表A-2，列（2）。采用上述方法计算季节性模式。
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通货，取月末数据（Banking and Monetary Statistics, pp.373ff.），用同样的方法计算，在国民经济研究局文件中季节性调整因子例外，其是通过比例移动加总方法得到的。
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对冲季节性波动，明显地改变了1914年以前的季节性模式，加大了财政部之外通货的季节性变动幅度，而缩小了活期货币利率的季节性变动幅度。[76]联邦储备体系基本成功地实现了其陈述的消除季节性压力的目标。
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进一步区别两种类型的季节性变动至关重要，联邦储备体系适应了这些变动并改变了其形式：其一，是存款通货比率的变动，这要求改变高能货币存量或商业银行的准备金率，以确保货币流通数量保持不变；其二，是公众持有的货币总量（通货和存款）的变动。两者都引发了货币的“弹性”问题：第一个变动是从存款、通货相互转换的角度引出了“弹性”问题；第二个变动则是从完全不同的货币总量变化的层面引出了“弹性”问题。
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在联邦储备体系建立之前，第一个问题（即存款通货比率的变动）主要通过银行准备金率的变化解决，而后者大部分是由短期利率的变动引起的；第二个问题（即公众持有的货币总量的变动）主要通过黄金的季节性流动解决。无论哪一种季节性变动，促使银行调整准备金率的利率的同等变动都降低了季节性变动的幅度。在通货或货币需求旺盛时期，高利率能够引导经济减少资金的需求量——反之亦然。
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联邦储备体系通过充分扩张或紧缩高能货币进而抵消存款通货比率的变动，并允许货币总量的季节性变动来应对季节性变动。这基本上消除了银行储备头寸的季节性宽松与紧缩，从而消除了利率的季节性波动。但同时，这反过来也消除了限制季节性变动幅度的因素，因此，我们推测财政部及联邦储备银行之外的通货在20世纪20年代货币总量中的季节性变动幅度要明显大于之前的时期。
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季节性波动与周期性波动在表现形式上通常很相似，而这种相似性恰恰是货币政策混淆的来源，尤其与“弹性”概念的大量滥用有关。这两种波动中均出现了两种形式的变化，即存款通货比率及货币存量总量的变化。联邦储备体系应对存款通货比率的季节性波动和周期性波动的措施应类似，即限制存款通货比率的波动以免影响货币总量。公众持有货币形式的变化能够影响货币存量，这完全是银行部分准备金制度导致的技术结果。我们很难发现，允许存款通货比率变化并导致上述结果会有怎样的经济功效。这种结果并不合意，也非政策的初衷，应尽可能避免。
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第二种类型的变化，即货币存量的变化，则完全不同。从整个一年来看，货币量在夏季下降，在秋冬季上升，并不会对经济产生不利影响，而且可能还有不少裨益。很显然，相对于收入来说，不论利率水平如何，公众在夏季对货币的需求更小，而在秋冬季对货币的需求更大。相应地，允许货币存量波动意味着实际上抵消了因货币量下降带来的货币流通速度的上升，反之亦然。货币总量此种类型的“弹性”很可能是必要的。[77]
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从表面上看，与季节性政策相对应的周期性政策表现为扩张期货币量的上升（或以比现在更快的速度上升）、衰退期货币量的下降（或以比现在更慢的速度上升）。这在货币量应符合“贸易需求”以及广为流传的关于货币量“弹性”需求的错误观念中被奉为神圣的教条。然而，从深层次分析来看，实际情况恰恰与上述观点相反。相对于收入，必需的实际货币余额在经济扩张期下降了，而在经济衰退期上升了。[78]因此，通过货币存量的反向变动来抵消货币流通速度变动的政策——货币季节性调整的基本理由——要求货币存量在经济扩张期下降（或以比现在更慢的速度上升），在经济衰退期上升（或以比现在更快的速度上升）。
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联邦储备体系的政策声明使我们相信，联邦储备体系至少模糊地认识到了——不管是在何时以何种程度——合理的季节性调整都与周期性调整有所不同。但据我们所知，联邦储备体系从未明确地强调过这一问题，几乎可以确信，这使“贸易需求”教条观念得以延续，同时也促使联邦储备体系默认货币存量的变动与经济周期变动正相关，并由此加剧了周期性波动，尤其是在随后的1930年及1931年。
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6.5 总结
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总体上，20世纪20年代是一个高度繁荣和经济稳定增长的时期。一股强劲的建设热潮重塑了美国。汽车改变了美国人的生活，股市的牛市行情折射出美国人对未来的美好憧憬。1921-1929年中间的两次经济衰退打断了经济的发展，但影响甚微，以至于很多工作及生活在那段时期的人都没有意识到经济的衰退。显而易见，这些经济衰退只被记录在了经济学家与统计学家开发的精密的经济监测系统中。
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在货币方面，最显著的特征是经济活动的变动与联邦储备体系明确的政策措施在时间上紧密相关。1923年年初，通过出售政府债券及提高贴现率，联邦储备体系实施了适度紧缩的政策，紧随其后便是经济周期顶峰及1923-1924年开始的经济衰退。1923年年末1924年年初，联邦储备体系开始采取相反的宽松政策，随后便是1924年7月的经济周期谷底及强劲的周期性复苏。1926年第三季度的适度紧缩之后是10月的周期性顶峰，1927年的宽松措施之后是11月的周期性谷底。
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经济活动的变动与联邦储备体系政策措施之间紧密的同步性在联邦储备体系内外产生了极大的信心，人们认为新的货币机制为熨平经济波动提供了精确有效的手段，其操作者能娴熟地运用它以实现政策目标。与这种信心相伴的是，对现存货币工具的改进、对政策工具运作的进一步理解以及对其应用标准更明确的关注，这些反过来又增强了这种信心。最重要的进展是，公开市场操作对成员银行储备的影响迅速在联邦储备体系内部得到认同，并通过代表所有储备银行的公开市场委员会的联邦储备体系账户，实现了12家储备银行在公开市场操作上的自主协调。另一个进展是联邦储备体系认识到了贴现与公开市场操作的相关性，即所谓的“剪刀效应”，也即联邦储备体系出售证券，降低成员银行储备，这可能导致银行通过贴现增加从联邦储备体系的借款——反之亦然——因此，如果贴现率的上升伴随着货币紧缩计划一部分的公开市场卖出，则实际上可能会导致贴现量的上升。
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我们很难总结决定这一时期货币政策总体方向的标准。传统的真实票据或贸易需求理论得到了很大关注，然而它却与要求完全相反措施的商业循环存货理论结合在一起。根据前者，“联邦储备体系应在经济扩张期提供必要的超额信贷，在经济紧缩期则应紧缩信贷”[79]。根据后者，防止经济衰退要求抑制过度的存货扩张，缓和经济衰退要求抑制过度的存货下降，因此，在扩张的后期，应抑制贸易需求，而在紧缩的后期应促进“萧条”。解决这对矛盾的折中办法从未被找到，1929-1933年经济危机期间货币政策商议中出现的僵局也可以追溯至这一问题。
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从具体的操作层面来看，另外两个直接的标准一直在发挥作用：（1）禁止黄金流动影响高能货币总量。从实践的客观角度看，黄金流动被对冲了，黄金流入被公开市场卖出所抵消，黄金流出被公开市场买进所抵消。因此，1923年后联邦储备信贷余额的短期变动与黄金储备的变动恰好完全相反。（2）禁止公众持有通货的季节性变动影响成员银行的储备。储备的上升被公开市场买进所抵消，其下降被公开市场卖出所抵消。因此，成员银行的储备几乎未显示出季节性波动，利率的季节性波动幅度也明显要小于第一次世界大战前。
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由于缺乏明确单一的法定目标，货币政策目标具有随意性，存在冲突是在所难免的。其中，两个最显著的冲突发生在国外金本位制的重建过程中以及股票牛市的出现过程中。金本位制的规则要求美国允许黄金流动影响货币存量与价格，然而国内经济的稳定却要求对冲黄金流动。如我们所看到的，这种冲突是通过在20世纪20年代对冲较少的黄金流动，并在每个10年之末，即在1920-1921年及1931年较大规模的对冲而得以解决的。而看起来正是之前小规模的对冲行为导致了后来较大规模的黄金流动。
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促进经济活动的目标与限制股票市场投机的愿望之间的冲突在牛市中愈演愈烈。在1928年及1929年，由于联邦储备体系采取了货币政策，冲突得以解决，然而该货币政策并不足以中止牛市的发展，而对于促进经济扩张却显得太过猛烈。1928年10月，随着Benjamin Strong的去世，联邦储备体系内部的权力斗争在很大程度上导致了该政策的出台。如何限制投机成了争论最激烈的焦点：以纽约联邦储备银行为代表的联邦储备银行要求对较高的贴现率与公开市场卖出采用定量标准；而联邦储备委员会却要求采用定性标准，对提供证券借款的银行直接施压。在关键的1929年，双方僵持不下，这不仅阻碍了1929年决定性措施的实施，而且还留下了分歧性意见的传统并导致了之后几年联邦储备体系内部的冲突。
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1929-1933年的经济崩溃导致了人们对20世纪20年代的误解，当时盛行的观点是上涨的经济指标必须回落，经过早期上涨已经回落的指标仍需下调，再加上股票市场的暴涨，所有这些使很多人认为美国在1929年以前经历了严重的通货膨胀，而这主要是由联邦储备体系造成的。事实并非如此，到1923年为止，批发物价指数只恢复了它在1920-1921年下降部分的1/6。从那时起直到1929年，批发物价以平均每年1%的速度下降。1927-1929年扩张期间，经济周期顶峰三个月的批发物价仍略低于周期谷底开始的三个月，这在我们的记录中是罕见的。货币量不但没有上升，甚至在扩张期内有轻微的下降——这在此前及此后的经济扩张期内从未出现过。20世纪20年代非但不是通货膨胀的10年，而是恰恰相反。联邦储备体系也并非造成通货膨胀的罪魁祸首，相反，如果当初允许黄金流动对货币存量变化的效应完全发挥，联邦储备体系很有可能会极力控制货币存量的上升。
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注释
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[1]特别值得关注的是：W.R.Burgess, The Reserve Bank and the Money Market, New York, Harper，1927；Winfield W.Riefler, Money Rates and Money Markets in the United States, New York, Harper，1930（这两者都是联储体系聘用的经济学家的研究成果）；H.L.Reed, Federal Reserve Policy，1921-1930，New York, McGraw-Hill，1930；C.O.Hardy, Credit Policies of the Federal Reserve System, Washington, Brookings，1932（这两者都是联储体系外的经济学家对联邦储备政策的评价）。
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[2]采用All-Bank Statistics, United States，1896-1955（Board of Governors of the Federal Reserve System, Apr.1959，p.34）中的数据计算。原文中所指的“其他贷款”此处指“商业贷款”。
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[3]这些贷款的期限为5年以下。根据1916年7月17日的《联邦农业贷款法案》，于次年2月和3月成立了12个联邦土地银行，负责发放期限超过5年的农场土地贷款，财政部提供了其中的大部分资本金——900万美元。这些银行受到联邦农业贷款委员会的监管。在1933年之前，联邦土地银行发放的新的农业抵押贷款从未超过总额的9%。
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