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[4]采用All-Bank Statistics（pp.34-35）的数据计算。
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[5]参见Geoffrey H.Moore，“The Quality of Credit in Booms and Depressions”，Journal of Finance, May 1956，pp.292，294296。
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[6]最具说服力的证据是Ilse Mintz对国外政府债券的分析（见Deterioration in the Quality of Foreign Bonds Issued in the United States，1920-1930，New York, NBER，1951，esp.pp.34-40）。Mintz的方法是：根据发行人1937年而非发行当年的状况，将债券分为良好和违约两类，从而考虑了违约率的差异。如果借款人在1937年有一笔违约，即使其中一些已经于更早的时候全额偿还，她也在计算“违约指数”时将其发行的所有债券都视为违约。这种方法只有当大多数借款人在所有契约期都借款时才完全适用。例如，如果每个借款人只发行一种债券，这种调整就毫无意义。对于国外政府债券，借款人的数量相对于发行品种是较小的，因而这种方法是可行的。此外，调整后数据存在的巨大违约率差异很难完全归因于上文提及的发行人信用状况的差异。
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W.Braddock Hickman在对国内公司债券的分析中（见Corporate Bond Quality and Investor Experience, Princeton for NBER，1958，pp.104-107）试图通过比较1930年1月1日信用状况良好债券的违约状况来调整偏差。这种调整远不如Mintz的方法令人满意。Hickman认为计算结果偏向于文中结论的相反方向，是因为“20世纪20年代末高等级的债券已被赎回或偿还，因而被自动排除在外”。他将样本限制为1930年1月1日信用状况良好的债券，这种限制能消除使用事后结果判断事先质量差异时可能产生的偏差。但该限制具有一个隐含假设，即假定对于事前等级相同、在20年代同一日发行并且在1930-1935年存续期相同的债券，其市场表现没有差别。而Hickman未能给出支持这一隐含假设的证据。相反，我们认为，不同存续期债券的违约状况在正常时期是不同的，而在极端恶劣的环境下，如大萧条时期，价差将非常大。无论在通常情况下债券的存续期对违约概率有怎样的影响，Hickman的调整并未校正早期借款人在较好的经济环境下使用贷款来强化其优势经济地位的可能。这就好比在研究某一传染病的死亡率时比较10岁儿童和5岁儿童的初始死亡率，把死亡人数与初始存活的10岁儿童和5岁儿童的比率作为传染病死亡率，而不是用死亡人数与10年或5年前出生人口的比率作为传染病前后的死亡率。前一种算法的确排除了10岁儿童早期死亡的风险效应，但未能排除不同年龄的儿童抵御疾病的不同能力。
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Hickman引用的机构评级（原书第179页）证实了主要发行于1928年和1929年两年间的债券平均质量有所下降。来自评级的偏差可能与之后实际的偏差方向相反。因此，前者似乎更具说服力。同时，两者都清晰地表明国内债券等级的下降程度明显低于国外政府债券。
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[7]高等级证券的利率在20世纪20年代下降了，至少在20年代末风险溢价也明显下降了（见Mintz, Deterioration in the Qulity of Foreign Bonds, p.70）。但这与文中的结论并不矛盾；这仅意味着一部分投资者由于兴趣的变化而非错误的预期使需求发生了变动。
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认为平均而言高等级的债券一定比低等级的债券对社会和个人贷款者更为有益是一种盛行的经济谬误。对于服务或商品或许如此，而对于贷款绝非如此。与上述观点相反的一个观点是我们总是需要更多的投机或更多的风险资本，这一观点也不正确。尽管很多人同时持有这两种观点，却未意识到它们是自相矛盾的。贷款的等级必须与其数量、成本相均衡。对于债券而言，要求均一的高质量只会使资本市场成为经济中一个极其微小的角色，而这将降低经济体的生产率和效率。20世纪30年代早期的借贷困难反映了贷方，尤其是最后贷款人联邦储备体系制定的不恰当的高等级标准，而20年代后期的情况则是标准不恰当放松的结果，这种说法并非没有道理。或者，换种说法，20年代盛行的高标准应当使借款人支付更高的利率、减少投资数量。事实上，根据对商品价格的判断，20年代没有通货膨胀的压力。因此，结果应当是较低的产出和增长率。
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30年代早期纽约联邦储备银行委员会的会议记录包含了对商业银行声称的不愿承担投资风险的大量批评（见George Leslie Harrison关于联邦储备银行的文件，Columbia University Library，第5章注释[41]中有描述，并参见Harrison, Notes, Vols.Ⅰ—Ⅲ）。
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[8]对于城市抵押贷款，Carl F.Behrens指出20世纪20年代末发放贷款的丧失赎回权比率比20年代初在数量上增长了4倍，在贷款总量上增长了8倍之多（基于116家商业银行提供的贷款样本）（见Commercial Bank Activities in Urban Mortgage Financing, New York, NBER，1952，p.62）。J.E.Morton得出了与Behrens大致相似的结论，只是在样本上有所不同，前者采用了非农地财产、住宅和生息资产两种商业银行抵押贷款（Urban Mortgage Lending：Comparative Markets and Experience, Princeton for NBER，1956，pp.98-101）。但是，20年代末的完全分期付款非农地住宅商业贷款的丧失赎买权记录比20年代初要好，只是有略高的损失率（第103、114页）。这两个研究结论都受到注释[6]中所说的偏差的严重影响。如果事前抵押贷款质量不改变，结论将是完全一致的，结论的差异反映了抵押贷款到期时环境的差异。上述两个作者的概率检验结果都不令人满意。
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[9]银行的数量来自All-Bank Statistics，（p.37）；关于停业数量，见未发表的FDIC, Annual Report（1934，p.93）的修订本，以及Federal Reserve Bulletin（Sept.1937，pp.868，873）（见表16第一部分的资料来源注释）。因为来源不同，严格地讲，1921年之前的停业数量与其后年份不具可比性：1921年之后年份的停止数量包括暂时停止和永久性停业，而之前的至少不包括一些暂时停业的银行。
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[10]例如，最终采取了以金元券代替联邦储备银行券支付的权宜之计来实现这一目标。见Benjamin Strong, Interpretations of Federal Reserve Policy, W.Randolph Burgess, ed.，New York, Harper，1930，pp.300-302；Lester V.Chandler, Benjamin Strong, Central Banker, Washington, Brookings，1958，pp.192-193。
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[11]Federal Reserve Board, Annual Report for 1921，p.90.
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[12]Annual Report for 1921，p.30.我们来看另外一个例子，摘自一个子段——“联邦储备银行券问题”。“有些人似乎存在这样一种印象，联邦储备委员会拥有任意收缩和扩张货币的权力……流通中联邦储备银行券规模的增长或下降不是预先决定的政策或预先考虑的计划，而是完全依赖于商业活动或是其他需要货币而不是账簿上的信贷的活动……1917年到1920年年末流通中联邦储备银行券规模的增长不是直接交换黄金和金元券的结果，而是工资和物价上升带来的效应，如同过去的几年中联邦储备银行券的下降是低物价和商业规模缩小的结果，而非它们的起因。”（同上，第96-98页）
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从字面上来看，上述结论是正确的，但仅仅因为它仅限于联邦储备银行券，而对联邦储备信贷总量及存款和货币的关系只字不谈。
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报告没有涉及贴现率，隐含地表明联邦储备体系尚没有讨论基本原则中决定贴现率的标准或者贴现率水平对联邦信贷的影响。然而，在报告的前一章节关于1921年贴现率的变化中，联储指出1920年的高贴现率是有必要的，因为“显然，继续执行战争时期过低的贴现率将给公众、成员银行以及联邦储备银行等带来灾难”（第32页）。
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最后一个例子是评论，“因为联邦储备银行是所有成员银行唯一的法定存款准备金保管人……联邦储备银行有必要保持自身的流动性；这就意味着，其贴现的票据必须是短期的，应当能够很容易地变现”（第93-94页）。
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[13]希望因好的结果得到好评而避免因坏的结果遭受谴责，这是人性所致。逐一通读联邦储备委员会的年度报告，一个有趣的收获是可以发现联储体系权力的周期模式。在繁荣的年份，货币政策被视为有效的工具，对其的娴熟运用是值得称道的；在萧条的年份，货币政策则被说成是没有操作空间的，在很大程度上是由其他因素决定的，而正是由于娴熟地运用了极其有限的货币政策工具，才没有使情况变得更糟。
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[14]该年度报告第一次覆盖了全年（1923年），Walter W.Stewart是当时的研究主管，他对该报告的编写可能发挥了重要作用。
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[15]从1921年10月到1922年5月，联邦储备银行购买了大约4亿美元政府债券以获取收益而明显未考虑其购买行为对货币市场的影响。它们各自为政的操作扰乱了政府债券市场，1922年5月，这些银行成立了由东部储备银行的总裁组成的委员会，负责共同买进和卖出，以避免与财政部账户指令的冲突。1923年春季，该委员会被联邦储备体系的公开市场投资委员会所取代，由联邦储备委员会任命了5名成员——这5名成员就是之前委员会的成员，之后的操作都置于联邦储备委员会的总体监督之下。从1923年11月12月起，联邦储备体系账户建立了起来，交易按比例分配给各个地区性银行。各联邦储备银行仍保留了由公开市场投资委员会代为执行的单独操作，但总体上数量很小。
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Strong总裁和其他银行的总裁认为，通过新的委员来协调公开市场操作是一项自愿性的协议，个体银行保留了主动参与公开市场操作的合法权利。委员会的部分甚至可以说大部分成员都认同该观点。但是，至少一个成员Adolph Miller认为，委员会有权控制每一家银行公开市场操作的各项细节。这个想法没有能说服其他总裁，因此也没有被写入委员会章程（见Chandler, Benjamin Strong, pp.221-228；Charles S.Hamlin, Hamlin Papers, Manuscript Division, Library of Congress, Diary, Vol.8，May 29，1924，pp.169-170；Vol.10，Mar.29，1925，pp.134-137；Vol.11，Mar.20，1926，pp.124-125；Vol.13，Apr.24，1927，pp.155-157）。
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在1930年3月之前，公开市场投资委员会的组成一直没有变动。1930年3月，通过由每个联邦储备银行各派出一位代表，美国内陆的联邦储备银行成功地将它们的代表纳入委员会中，委员会得以壮大，并由此更名为公开市场政策委员会（见第7章，第5节）。
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1922年年底，尽管各储备银行总裁仍认为收益是很重要的，但他们达成了公开市场操作的营利性需求应服从总体信贷考虑的正式共识。早在1922年中期，联邦顾问委员会就赞同这一观点。但是，联邦储备委员会中的一些成员，特别是Hamlin，多年以来一直坚持收益需求至关重要，使其处于从属地位与《联邦储备法》的初衷不符。不仅如此，不时会有银行将收益需求掺杂到政策建议中。（Chandler, Benjamin Strong, pp.213-222；Hamlin Diary, Vol.7，Oct.13，1922，pp.3-8；Vol.8，May 7 and 23，1924，pp.131-133，136137.）
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1924年的联邦储备年度报告是最后一个将联邦储备银行的信贷认为是联邦储备体系“营利性资产”的报告。在1924年5月的总裁会议上，议题之一是“在不以联邦储备银行的盈利为决定性因素的情况下执行公开市场操作的重要性”。1925年4月，由于堪萨斯城市银行入不敷出，储备银行能否不经公开市场投资委员会授权就购买政府证券的问题再次被提出。“Strong总裁接着指出，公开市场投资委员会在这次会议上建议重新分配目前的债券持有量，以渡过这一难关。”（Harrison, Governors, Vol.Ⅰ.）
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[16]有趣的是，上述关于“单一的标准”的讨论忽略了货币存量的平稳变化率。显然，纽约联邦储备银行的Carl Snyder极力主张的单一标准（New Measures in the Equation of Exchange, American Economic Review, Mar.1924，pp.709，712-713，文章暗示了单一标准的可取性而并未明确地主张这一政策）；另外，Reed也极力主张这一政策（Federal Reserve Policy，1921-1930，pp.63，198-201）。值得注意的是，在Reed早期的书中（The Development of Federal Reserve Policy, New York, Houghton Mifflin，1922），他赞成单一标准并进行了类似《第十个年度报告》那一部分的分析。两者主要的不同之处是Reed没有特别强调存货的变动。
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[17]Tenth Annual Report（for 1923），p.32.
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