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也可参见1929年9月30日Harrison给Young的信，建议授予公开市场投资委员会在购买票据的同时购买政府债券的权力，“购买政府债券的利率应设定在允许成员银行逐步降低贴现量的水平上，并逐步为最终宽松的利率铺平道路……”（Harrison, Miscelleneous, Vol.Ⅰ）。
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[71]见Annual Report for 1929，p.3；以及上面的注释[29]。
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[72]引自纽约联邦储备银行的一个文件：“有人提出我们助长了1928年到1929年大部分时间里信贷的紧缩，信贷总量的增长率低于正常情况……”（Harrison, Notes, Vol.Ⅰ，纽约联邦储备银行董事执行委员会的会议记录，1930年5月19日。）
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[73]J.K.Galbraith摒弃了联邦储备当局在1927年春季降低再贴现率及大量购买政府债券的行为对投机行为以及之后的暴跌有重要影响的观点，理由是：“该观点显然是假定只要人们能筹集到资金，他们总会投机。而事实并非如此。之前有很长一段时期贷款很充裕并且利率较低——远比1927-1929年要低——但投机微乎其微。如我们之后所看到的，1927年后的投机中也并没有失控，除非人们并不想控制投机而且的确也无法控制，投机才会失控。”（The Great Crash，1929，Boston, Houghton Mifflin，1955，p.16.）
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假如在1927年后投机没有失控，且股票市场没有获取额外的资金，可以肯定控制投机不成问题。如果当局采取更消极的或更紧缩的货币政策代替1927年的扩张政策，一定可以阻止投机。
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J.A.Schumpeter（Business Cycles, New York, McGraw-Hill，1939，Vol.Ⅱ，p.899）也认为1927年联邦储备的政策与1928-1929年的股市暴涨及其后的暴跌没有联系。但他认为，如果1927年联邦储备迫使“银行收回对经纪人发放的贷款，其他的贷款人也会退却”（p.900），毫无疑问这会成功地阻止大萧条。事实上，银行资产从1926年6月到1928年6月的增长完全是1927年宽松货币政策的结果，资产的增长集中在投资和证券贷款，很难理解为何Schumpeter认为联邦储备体系不应承担对市场提供了过多资金的责任，只需限制额外的资金即可达到Schumpeter建议的实行有选择的货币控制的目标。
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[74]这很显然是总裁Strong的观点（Strong, Interpretations, p.22）。据Irving Fisher记录，在1928年，当Strong在亚特兰大城身体渐愈时，“他在地板上踱步，因为他发现他的同事们并没有提高再贴现率以阻止他预见的即将来临的萧条”（Annals of the American Academy of Political and Social Science, Jan.1934，p.151）。
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这也是Harrison的观点，尽管如我们所看到的，他的这一观点没有获得委员会的支持（见Harrison, Miscellaneous, Vol.Ⅱ，1932年4月18日Harrison给议员Glass的信，在第7章注释[134]引用）。
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[75]E.W.Kemmerer, Seasonal Variations in the Relative Demand for Money and Capital in the United States, National Monetary Commission, S.Doc.588，61st Cong.，2d sess.，1910，pp.16，19，21，2425，147.
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[76]采用国民经济研究局计算的下列数据的季节性指数进行比较：
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[77]我们的结论反映了认为货币存量变化比利率季节性变动更好是毫无理由的。引发早期金融恐慌的原因更多来自存款和通货间缺乏转换性，而不是货币存量缺乏弹性。
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此外，在货币当局有效控制货币存量的体系中，它们必须明确地决定采用多大幅度的季节性调整——这项决定的标准并不唯一。它们是否应当根据利率的季节性变动决定货币的季节性变化？如果应当，那么是哪种利率？或者，它们是否应当根据观察到的货币流通速度的季节性变动决定货币的季节性变化？在这一点上，也可参见Friedman, A Program for Monetary Stability, p.92。
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[78]见Friedman, The Demand for Money：Some Theoretical and Empirical Results, New York, NBER, Occasional Paper 68，1959。
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[79]Federal Reserve Board, Tenth Annual Report for 1923，p.10.
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第7章 大萧条时期（1929-1933）
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在我们所研究的近百年的美国历史中，1929-1933年的大萧条显然是最为严重的一次经济周期紧缩，也很可能是整个美国历史上最为严重的一次紧缩。尽管相对于其他大多数国家而言，美国经历的大萧条更为猛烈，持续的时间也更长，但是从范围上来看，这次大萧条是世界性的，是现代历史上危害程度最大、波及范围最广的一次国际性经济紧缩。在1929-1933年间，按照当前价格计算，国民生产净值的下降幅度超过了50%；按照不变价格计算，下降幅度超过了1/3；按照隐含价格计算，下降幅度超过了1/4；按照月度批发物价计算，下降幅度超过了1/3。
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在我们的月度数据所涉及的50多年时间里，大萧条来临之前的情况是空前绝后的。如第6章所述，历史上其他任何一段萧条时期都不像这次一样，在发生之前会经历如此长的货币存量未见提高的时期。大萧条时期的货币走势更加引人注目。从1929年8月达到周期性顶峰到1933年跌入周期性谷底，货币存量的下降幅度超过了1/3。在前文我们研究的各段时期中，最大的下降幅度是1875-1879年以及1920-1921年的9%。而大萧条时期的下降幅度是这一最大值的3倍还多。美国有1/5的商业银行（在大萧条开始时，共持有近10%的美国存款）由于财务困难而停业。再加上主动清算、吸收整合、兼并等，商业银行的数量因此减少了1/3以上。更为严重的是，1933年年初，许多州的银行进入了歇业期，而从3月6日（周一）至3月13日（周一），全国范围内的银行全部歇业，不仅所有的商业银行如此，联邦储备银行也是如此。全国范围内的所有银行在如此长的时间里同时歇业，这在美国是史无前例的。
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如果要在美国的历史上找出与1929-1933年货币崩溃哪怕是稍稍具有可比性的经历，也必须要回到近一个世纪之前，即1839-1843年的萧条时期。那次萧条也发生在世界性危机的背景之下。美国第二银行（Second Bank of the United States）的政治斗争、该银行的营业执照未能更新，以及在州营业执照授权下后继银行所采取的一系列投机活动，都导致了国内货币的不确定性。大萧条的爆发加剧了这种不确定性。该银行的联邦营业执照失效之后，政府采取的一系列措施——财政盈余的分配、铸币流通令、1840年独立财政部的设立及其在次年的解散——进一步加剧了国内货币的不确定性。和1929-1933年间一样，在1839-1843年间，大量银行倒闭——初期约有1/4，到萧条末期超过了1/3——货币存量下降了约1/3。[1]
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1929-1933年的大萧条在很多方面产生了深远的影响，尤其是货币机构的建立，以及关于货币因素在经济中所扮演角色的学术性和大众性的思考。在大萧条时期，一些货币机构得以建立，包括著名的复兴金融公司（Reconstruction Finance Corporation）和联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks），联邦储备体系的权力得到了极大的修正。大萧条后不久，联邦银行存款保险制度开始实施，联邦储备体系的权力也进一步得到了重要的修正。另外，黄金交割制度也被暂时取消。接着，金平价制度进行了重大调整，其影响力大不如前（参见第8章）。
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20世纪20年代，人们长久以来的一种信念得到了增强，即货币力量是经济周期过程中非常重要的因素，货币政策是维持经济稳定的有力工具。而大萧条动摇了这种信念，并将其推到了另外一个极端，即“货币政策无关紧要”；货币作为被动因素，反映的是其他因素的影响；货币政策在维持稳定方面发挥的作用微乎其微。本章其余部分总结的证据表明，这些判断并不是合理的经验推断。货币崩溃并不是其他因素导致的无法避免的结果，它在很大程度上是一个独立的因素，并对后续事件的发展产生了重要影响。联邦储备体系未能阻止货币崩溃的发生，这反映的并不是货币政策无效，而是货币当局所采取的特定政策无效，并在一定程度上反映了当时特定的货币安排无效。
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大萧条以惨痛的事实证明了货币因素的重要性。的确，正如事实所呈现的那样，货币存量的下降、银行体系的几近崩溃，这些都可以看成美国的非货币因素、世界其他国家的货币和非货币因素共同作用的结果。所有的一切都取决于货币当局认为这种局面在多大程度上是注定的。正如我们将要看到的，同样是事实的是，如果货币当局采取其他的可行措施，就可以阻止货币存量的下降——事实上，可以带来货币存量几乎任意一个合理幅度的增长。相同的行动同样可以极大地缓解银行业危机。如果货币当局采取了措施来防止或抑制货币存量的下降，就可以减轻大萧条的危害程度，同时几乎毫无疑问可以缩短萧条的持续时间，更不要说采取货币扩张措施了。大萧条可能仍然会造成相当程度的损害。但是，如果货币存量不下降的话，则很难相信货币收入在4年时间里会下降超过1/3，而价格水平会下降超过1/3。[2]
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