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[34]毫无疑问，短期证券相对于长期证券的需求增长部分是由利率上升的预期导致的。在相同的利率下，或是在早些时候没有这种预期时两者的利率差下，这样的预期可能会使长期证券不如短期证券更具吸引力，或者在早期这样的预期不存在时使得利率产生差异。David Meiselman颇具说服力地证明了1年期和更长期的公司债利率的价差变化可以通过上述预期效应产生的相对需求的变化解释（参阅David Meiselman, The Term Structure of Interest Rates, Englewood Cliffs, N.J, Prentice-Hall，1962）。Meiselman并没有详细考察期限在一年以内的公司债的利率，而这在我们的分析中是至关重要的。
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当然，这些预期效应不能解释相同期限、风险大小不同投资之间逐渐扩大的利差；这一变化肯定反映了由其他原因引起的对低风险偏好的转移。像文章中指出的，相对于其他机构，银行预期利率在短期内上升速度会更快，在这种情况下，预期效应就可以解释政府证券在银行和其他机构分布的变化。
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虽然Meiselman的结论对于1年期或者1年期以上的利率是正确的，并且其对更短时期利率的正确解释不会严重影响本文的结论——因为它们并不取决于偏好变化的原因——但我们并不认为他的结论可以扩展到我们最为关注的很短期的利率。正如我们所看到的，银行在某些资产的市场上发挥着主导作用，因此同期的利率走势主要取决于银行偏好的变化。我们用来解释银行现金资产显著增加的证据也有力支持了下面的观点：是1929-1933年的经历，而不是预期利率会上升，使银行更重视能够根据需要在短期内转换为确定数额现金的资产。比其他资产持有者更痛苦的经历使它们更希望避免不确定性；而它们的负债结构意味着为避免不确定性，它们必须转向短期证券，实际上它们也是这样做的。
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因此，是银行偏好的变化，而非对未来利率的预期，可以简单而直观地解释下列现象：（1）不仅超短期利率与长期利率之间的利差大幅增长，而且超短期和1年期利率之间的利差也大幅增长；（2）银行资产组合构成的显著变化；（3）政府债券在持有者之间份额的变化；（4）“超额准备金”行为。预期假设可以作为上述解释的补充，并且成为更长时期利率和其他持有者行为的主要解释。
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一份关于利率期限结构周期走势的最新研究中，Reuben Kessel发现把预期假设和流动性考虑相结合，与单独使用其中任一个因素相比，可以更好地解释1年期以内以及1年期以上证券的经验数据。尽管这个发现并没有证明流动性偏好的变化起到了我们所说的主要作用，但这也许使得我们的解释比以前更具有说服力（参阅他即将发表的The Cyclical Behavior of the Term Structure of Interest Rates，一项国民经济研究局的研究项目，准备中）。
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[35]Report on the Availability of Bank Credit in the Seventh Federal Reserve District, submitted to the Secretary of the Treasury, GPO，1935，pp，3 and Ⅵ.
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[36]参阅“Liquidity Preferences of Commercial Banks”，unpublished Ph.D.dissertation, University of Chicago，1962。
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[37]也可参阅Phillip Cagan即将出版的自1875年以来美国货币存量变化的决定因素及影响的专著，一项国民经济研究局研究项目，第5章。
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[38]参阅第2章第4节、第3章第3节、第4章第6节。另外，参阅注释[37]中提到的Cagan即将出版的专著，以及注释[36]中提到的Morrison的研究。
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[39]Woodlief Thomas，“Monetary Controls”，Banking Studies, Board of Governors of the Federal Reserve System，1941，reprinted 1947，pp.341-342；Allan Sproul，“Changing Concepts of Central Banking”，Money, Trade, and Economic Growth, in Honor of J.H.Williams, New York, Macmillan，1951，pp.297-298；R.A.Gordon, Business Fluctuations, New York, Harper，1952，pp.398-399.一个与我们的解释本质上相同的解释，参见Paul A.Samuelson，“Fiscal Policy and Income Determination”，Quarterly Journal of Economics, Aug.1942，p.594。
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[40]参阅Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Report，1936，p.15；1937，p.2；E.A.Goldenweiser, Monetary Management, New York, McGraw-Hill，1949，pp.57-59；and idem, American Monetary Policy, New York, McGraw-Hill，1951，pp.175-182。
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[41]联储内部的观点可能不如政府对于采取措施的辩解那么教条和绝对，但是它们的主旨是相同的。自1934年起，纽约联邦储备银行制订了一系列关于超额准备金的备忘录，显然为准备金要求加倍（参阅第9章第4节）提供了最初的基础。这些备忘录，以及银行官员在其处理超额准备金的大量积聚和所应采取的应对措施这一具体问题时向纽约董事会、联邦公开市场委员会和委员会所作的陈述，基本上阐述了上述基本观点。例如，1935年11月7日的一项备忘录“信贷控制计划”阐述了“假如没有黄金流入，储备体系所创造的超额准备金现在恐怕已经被法定准备金的增长完全吸收了（作为存款膨胀的结果）”——这句话暗示了即使储备以较慢的速度增长，存款的膨胀还是一样的（Harrison, Notes, Vol.Ⅵ；Harrison, Special, no.9，p.2）。与此同时，同样的超额准备金水平可能对其成员银行扩大其盈利资产的意愿产生不同的影响，这种认识也恰巧证明了上述观点的合理性，对此我们将在下文中用不同的分析框架作进一步的陈述。例如，Harrison主席在1936年就准备金要求第一次提升发表评论时提出，它“在一定程度上减轻了成员银行利用多余资金投资的压力”，也就是说，它具有紧缩效应（Harrison, Open Market, Vol.Ⅳ，unrevised minutes of meeting, Nov.19，1936）。联储观点中两个因素的协调取决于其差别的大小。
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我们精读Harrison的论文，得出的结论是，纽约联邦储备银行的官员十分明确地认识到银行已改变的流动性偏好，以及从1930年到1934年（或1935年）为满足该偏好，对超额准备金的需求（参阅第7章第5节），但是他们不能接受此后的超额准备金的大量积聚是这种偏好变化的结果，因此才产生了认为超额准备金没有建设性影响的观点。
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[42]对于这一年中所采取措施的详细年表及描述，参阅J.D.Paris, Monetary Policies of the United States，1932-1938，New York, Columbia University Press，1938，pp.12-32 and 118120。对于该事件的不同叙述，参阅F.A.Pearson, W.I.Myers, and A.R.Gans，“Warren as Presidential Adviser”，Farm Economics, New York State College of Agriculture, Cornell University, No.211，Dec.1957。
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[43]Federal Reserve Bulletin, Apr.1933，pp.213-214.
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[44]Federal Reserve Bulletin，1934，p.80.
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[45]Pearson, Myers, and Gans，“Warren”，p.5647.1933年2月底，当时的联储统计数据估计财政部及联储银行以外的金币和金元券总额为12.2亿美元，其中金币5.71亿美元、金元券6.49亿美元（FRB, Feb.1934，p.95）。统计数据表明，财政部及联储银行以外的金币和金元券总额在1933年3月末（在要求金币转让的第一个行政命令发布之前）已下降到3.67亿美元，在4月末降到了3.35亿美元；此后其数额逐渐下降，到12月末降到了3.11亿美元，到1934年1月末降到了2.87亿美元（资料来源同上）。1934年1月31日，仍在外流通的金币被从月流通结算表剔除。虽然一些未知数量的金币被私人非法持有，但人们认为金币减少主要是因为其丢失、损毁及未记录在案的出口，或是用于钱币的收藏。鉴于1934年6月至1960年6月财政部以每盎司20.67美元所购回的金币及金元券总额不足1200万美元，或许由此可以推断出1934年1月之后仍在外流通的金币的数量并不大。
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然而，注释[20]对国民银行券的分析表明，毁损额只是1934年1月末仍在外流通的2.87亿美元中的一小部分。无论1907-1933年间发生了多少可能的毁损，1907年铸币局局长提出修订后的流通中金币的估计值时都考虑了1873-1907年的可能毁损。1907-1933年所记录的流通中金币均值为4.9亿美元。推断的金币毁损率远远低于国民银行券的毁损率。在这26年的时间里，即使国民银行券的毁损率约为每年0.1%，那也仅意味着损失了1270万美元金币。
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截至1934年1月末，未记录的黄金出口是否占2.87亿美元的公众未让渡金币的大部分？我们认为答案是否定的。在1934年前，未被记录的黄金出口有两条主要渠道：移民汇款及旅游支出。为了评估这种出口的大致规模，我们用1873-1900年间黄金修正量与该时期收支余额的比率，乘以那些项目在1907-1933年间的收支余额数据。所得到的估值为8000万美元，但是这可能有所高估：（1）1873-1900年的黄金修正量仅是部分地——虽然可能是大部分地——可归因于未记录的出口；（2）1873-1900年的旅游支出仅限于旅客的交通费用和旅行费用，但是在1907年以后，还包括进口运费的支付。
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如果1934年后财政部收购的金币中还包括黄金损失和未记录黄金出口的估值，那么我们所能解释的部分尚未达到2.87亿美元的一半。因此我们得出这样的结论：1934年1月，2.87亿美元的大部分仍被私人非法持有。出于这个原因，我们将2.87亿美元加回黄金存量和黄金流通量的数据中，尽管联储在公布的1914-1933年间的原始数据中减去了这部分。由于自1934年1月31日起，金币不再是货币存量的一个组成部分，我们的数据序列自那时起就排除了2.87亿美元。
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在1954年7月14日前，美国公民只能以稀有铸币的形式按每种铸币样式两枚的标准合法地持有金币。财政部部长的一个规定（Federal Register，ⅪⅩ，No.135，July 14，1954，p.4331）取消了对在1933年4月5日前铸造的金币的持有限制，指定所有该类铸币均可以收藏。
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虽然自1933年开始公众持有金元券是非法的，但是因为其可以与金币兑换，所以已发行的未清偿金元券数量自1934年1月后并没有从月流通结算表中剔除。但是，在1934年1月末所记录的1.78亿美元的已发行未清偿金元券开始显著下降。1960年年末，据报道，仅有3000万美元的金元券仍在流通中，其大部分可能并未被财政部收回。用1880-1933年国民银行券的毁损率乘以该时期流通中金元券的平均数量，可以得出这53年间可能有2400万美元的金元券毁损。但是，这多半是被高估的，因为金元券的毁损率肯定要小一些。这是因为：与国民银行券相比，金元券具有更高的币值，并且其未清偿数量中有相当大的比重为银行金库所持有。
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[46]参阅Pearson, Myers, and Gans，“Warren”，pp.5636，56455647。
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[47]参阅Pearson, Myers, and Gans，“Warren”，p.5646。
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[48]举一个特定的例子，可能有助于阐明这一点。假定对法国香水实施购买计划，那么，给定法国国内的货币状况，这些以法郎标价的香水价格将会上升，以法郎标价的其他法国出口商品价格将会下降（由于美元的贬值，对于以美元支付的美国购买者来说，其价格变得更加昂贵，因此在前述法郎价格水平下的需求量将降低），同时法国从美国进口货物的法郎价格也会趋于下降（由于美元贬值将降低与上述美元价格等价的法郎价格）。我们无法判断法国国内其他商品的价格，一些可能保持不变，一些下降，一些上升，这取决于它们对其他进出口消费品和生产品的替代性。
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