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当然，货币和政府债券的名义价值都是固定的，因此如果持有者预期实物资产会迅速贬值，它们便不再是理想的持有财富的方式了。在这个逻辑推论中，有两点是很重要的：首先，持有这些资产的目的是在未来某个时刻购买某种特定商品——如前所述，尤其是当时无法获得的耐用消费品。公众预期这些商品的价格下降是完全合理的，按常理说，因为商品目前的价格实际上是无限高的，所以价格必定会下降。同类二手商品价格的迅速上升也强化了人们的这种预期。就这类商品而言，人们会预期持有货币到战后能获得更多的价值。其次，几乎可以肯定，当时最普遍的预期是战后价格将下降——虽然在事后看来，我们认为这种预期根本站不住脚。20世纪30年代大萧条中形成的观点加强了人们对一战后价格迅速下降的记忆，而盛行的“专家”预言——战争的结束必然伴随着一场经济大萧条——则进一步强化了这种观念。
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这些关于战后的预期很重要，不仅因为它们关系到人们用何种方式来持有他们的储蓄，而且对未来极不确定的预期也使人们更加重视对货币等流动资产的积累。人们预期的价格变化意味着持有流动资产将比现在花掉它们获得更大的收益；而未来的不确定性则意味着，当给定某种收益时，人们更偏好流动资产。因此，这两种预期都使得货币流通速度减慢，并且任何给定的货币存量的增加必然与价格上涨相关（见第12章中对货币流通速度，以及对将来经济不稳定程度的预期对流通速度影响的更为详尽的分析）。
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在商品的可得性和对战后价格和收入的预期方面，一战和二战的情况有很明显的差异。一战时的“短缺”和“管制”远没有二战那么广泛，并且没有任何一种主要的民用生产完全停止。一战前的近二十年里，价格基本上处于上升状态，因此当时人们普遍认为生产具有无限的潜力，而没有想过会发生经济动荡。
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1945年战争一结束，耐用商品重新出现在市场上，人们便开始利用手中的流动资产来购买这些商品。这使得价格和收入上升，而流动资产对收入的比率下降。这与我们前面分析的货币流通速度在1946年早期开始上升完全一致。可能让人们感到意外的是，流通速度一开始上升的幅度虽然非常小，但是持续的时间却非常长。我们将在下文对此进行解释（本章第3节及第12章）。
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战争赤字时期，货币流通速度的下降和产出的增加解释了为何当时价格的上升远远慢于货币存量的增加。现在我们将对决定货币存量增加的各种因素进行分析。
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10.2.3 决定货币存量增加的直接因素
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如表23所示，与中立时期的情况相似，战争时期货币存量的增加从数学角度看主要是由于高能货币的同步增加造成的。但是，与一战类似，高能货币增量的来源与中立时期相比有了很大的不同。在两次战争的参战时期，高能货币的增加是由于联邦储备信贷余额的变化，而不是因为黄金的流入。联邦储备委员会又一次在本质上成为财政部出售债券的窗口，其货币权力的行使基本上都是为了实现这一个目的。
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在两次世界大战期间，联邦储备体系扮演的角色基本上相同，但也有所差别。一战时，联邦储备体系通过对由政府债券担保的成员银行票据进行再贴现来增加自身的债权，而其自身持有的政府债券却自始至终很少。在二战期间，再贴现业务的规模一直很小，联邦储备体系主要通过购买政府债券来增加信贷余额。用我们的术语说，就是法定货币增加了。这一般会导致高能货币的增加，增量部分分布在通货和银行准备金上。一战时期，两部分的比例大致相等；二战时期，大约6/7在现金上，1/7在银行准备金上。当然，银行准备金的增加使得银行存款扩张了数倍。商业银行资产的相应增加在一战期间表现为贷款的增加，而在二战期间则表现为持有政府债券的增加。[9]但是同样，这种区别只是形式上的。一战时，银行贷款大约一半的增量都由政府债券担保；而在二战时，则是由银行直接购买政府债券。由于人们对一战时联邦储备体系的行为有所不满，它不得不放弃使用一战时期的形式。但是由于面临同样的政治和经济压力，它采取的措施在本质上又必然是相同的。以下数字说明了这些操作的规模：从1941年11月到1946年1月，美国政府和联邦储备体系外的政府债务增加了1780亿美元，其中690亿美元由商业银行获得，公众持有的现金增加了170亿美元，商业银行的存款增加了520亿美元，而联邦储备体系的信贷余额增加了220亿美元。
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在1942年4月，联邦公开市场委员会宣布，把国库券[10]（大部分的期限为90天）的年利率固定在0.375个百分点，并承诺会购买或出售任意数量的国库券来维持该利率水平。[11]一直到1947年6月该利率都保持不变。委员会没有对其他的政府债券利率作如此严格的承诺，但也为它们建立了一套有效的价格体系——1年期公债的利率大概为0.875个百分点，13个月的债券的利率大概为0.9个百分点，4.5年期的债券的利率为1.5个百分点，长期债券的利率为2.5个百分点。[12]联储承诺，必要时购买任意数量的这些债券来阻止其收益率的上升，但当其收益率下降时，联邦储备体系没有义务通过抛售来阻止其下降。二战时相对固定的政府债券利率体系其实类似于一战时相对固定的贴现率。
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这个利率支持计划将所有的债券变成了货币等价物。由于利率体系从20世纪30年代晚期开始实行，反映了对流动性的过高估价，因此联邦储备银行倾向于持有国库券，其次是1年期公债，再次是中期国债，最后是长期国债；而银行的偏好顺序则正好相反，其偏好程度从长期国债、中期国债、1年期公债到国库券依次递减。当国库券的利率保持绝对固定时，其他债券的利率体系要维持稳定须满足以下两个条件之一：（1）财政部通过调整国库券发行，使其供应量比国库券持有人在相应利率水平上的需求量小；（2）联邦储备体系通过出售长期债券，或购买快要到期的国库券等其他短期债券，把财政部最初发行的债务工具结构转变为持有者偏好的结构。财政部并不反对长期利率的下降，而且，当联邦储备体系的长期债券组合减少时（到战争结束时，联邦储备体系持有的长期债券只有10亿美元，而其持有的政府债券总共有230亿美元，见图48），其他持有者抛售短期债券而购买长期债券的行为使得长期债券的收益率在1944年开始下降。这些持有者的行为被称为“操纵利率体系”。
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图48 联邦储备银行持有的政府债券，1941年3月-1948年8月
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资料来源：Federal Reserve Bulletin.
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在1942年年末，由短期政府债券担保的贷款的贴现率下降到0.5%（见图49）。但是，这个下降几乎没有意义，因为如果银行持有这样的短期债券，对它们而言，通过出售收益率为0.375%的债券来获得所需准备金要比用这些债券为抵押以0.5%的利率借款更划算。也是在1942年，联储降低了中央储备城市银行的准备金要求。[13]
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图49 联邦储备体系货币政策工具的运用，1939年8月-1948年8月
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注：给出贴现利率的短期政府债券一般在1年或1年以内到期，或者可赎回。
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资料来源：同图41，1942-1948年的数据来源于联邦储备银行。
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既然政府债券的价格得到了支持，银行也就没有持有超额准备金的动力了；相反，它们可以通过持有收益性债券来满足流动性需求。超额准备金的减少以及刚刚提到的法定准备金的减少，使得银行的存款准备金比率从1941年11月的不足4:1持续上升到1946年1月的6:1还要多。假定存款通货比率没有发生变化，那么存款准备金比率的上升将使货币存量的增长率达到高能货币增长率的1.75倍。但是，存款通货比率从1941年11月的6:1持续下降到1946年1月的4:1，这使得多出来的0.75的一半都被抵消掉了。在关于存款通货比率的详尽分析中，Cagan认为其在战争时期的下降有以下原因：人们增加了现金的使用而减少了存款的使用，由此来避免收入税的增加；黑市活动、军队的扩张以及人口流动性的提高都增加了现金的使用。[14]
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在两次世界大战期间，两种存款比率变化的方向是相同的，但是，两种存款比率变化的相对重要性却大相径庭。在一战时，存款通货比率的下降对货币存量产生的影响约是存款准备金比率上升的影响的2-3倍；在二战时，这种相对重要性正好相反。
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银行购买债券可能产生某种意义上的“膨胀”，而其他主体的购买则不会产生这种效果。基于这样的观点，二战期间的债券发行很小心地避免将债券出售给商业银行。某些债券不允许银行购买，而其他类型的债券也尽量出售给特定的团体。但是接下来采取的其他政策却与该政策产生了冲突。联邦储备体系鼓励银行购买政府债券，称这可以保证银行能够比较容易地获得准备金。如其1942年年报中所言，“联邦储备机构努力促使银行更充分地利用它们现有的准备金，并且不时地为银行提供所需准备金以购买提供给它们的政府债券”[15]。另外，财政部提供的很大一部分债券的利率无法吸引非银行投资者。[16]
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联邦储备体系之所以努力避免将债券出售给商业银行——该努力并没有达到目的，部分是因为当时实施的冲突性政策是基于一个错误的认识，即没有将向储备银行的债券出售和向商业银行的债券出售区分开。联邦储备将债券出售给储备银行就相当于创造基础货币。给定存款准备金比率和存款通货比率，每增加1美元的高能货币就意味着增加了几美元的货币供给——著名的货币乘数理论。但是，给定高能货币量，债券购买者的身份，尤其是商业银行或者其他购买者，仅仅在可以影响到其中一个存款比率时，才能对货币存量产生影响，但是我们很难看到这会对两种存款比率产生明显的作用。[17]
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更为基本的是，与前面的章节一样，我们在这里有必要区分刚才所说的货币存量在数学意义上的变化，以及在经济意义上的变化。由于联储采取的货币政策须支持几乎固定的政府债券利率体系，故它所创造的高能货币量必须使得利率保持在固定水平，联邦储备体系无法对高能货币量进行有效的控制。我们在描述货币创造的过程时，为了方便，往往从高能货币的增加开始，通过存款现金比率和存款准备金比率的作用，最后导致货币存量增加。尽管如此，事实上当时的传导机制却恰好相反——为了同特定利率体系及其他经济条件相一致，需要货币存量有所增加，然后才有导致货币存量增加的高能货币的增加。如果没有某种明显的定量配给机制，任何主体都无法同时控制一种商品的数量和价格。这一最基本的经济学原理，同样适用于货币市场。如果价格是固定的，那么数量必须能够变化以与价格相适应，反之亦然。
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如果当时的政府债券能够提供一个更高的回报率以吸引非银行投资者，联邦储备就可以成功地避免把债券出售给银行。但是这就要求钉住的利率体系发生变动，而这个变动可能会产生深远的影响。为了支持一个比实际更高的利率体系，货币存量增加的幅度应该较小，高能货币量也会如此，因为较高的利率将使得持有债券比持有货币更有吸引力。这样产生的一个后果就是货币流通速度也会加快。
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