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资料来源：Meller（1996）、Gregorio和Tokman（2004）以及De Gregorio（2004）等。
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图4–9 智利资本项目开放一览
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资料来源：Meller（1996）、Gregorio和Tokman（2004）以及De Gregorio（2004）等。
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图4–10 智利金融对外开放进程
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资料来源：Meller（1996）、Gregorio和Tokman（2004）以及De Gregorio（2004）等。
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在1992年养老基金的对外投资限制放松实施两年后，智利开始放松对保险公司和共同基金的对外投资的管制。其中，共同基金的国外投资在1996年实现完全开放。然后智利的资本项目开放逐渐放宽，1997年在间接投资有较大发展后，对外直接投资加快改革，并在2001年实现对外直接投资完全开放。同年，美国存托凭证发行和国外发债也完成自由化。资本项目开放基本完成，但是养老基金在2004年并未实现对外自由投资。
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在金融市场的发展方面，1982年以后智利央行对银行部门就一直采取较严格的监管制度。虽然1999年左右对银行的监管有所放松，但是仍然保持监管的一致性。1999年开始银行资产负债的久期匹配和货币匹配也开始纳入监管范围。养老基金在国内证券市场的投资股票的范围和比例开始增加，以促进金融市场的活跃。同时，在1990年和1994年推出了股票期货合约与期权合约。在1999年推出多种利率相关衍生产品。在货币市场，智利开始通过公布指导性利率确定基本利率水平。目标产品先是30天央行本票，后为90天指数本票利率，然后是隔夜拆借利率。在改变利率确定方式的同时，央行还不断增加货币市场的产品种类，然后通过公开市场操作影响国内利率水平，实现了利率的自由化。
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通过图4–11的描述和归纳，以及前面资料的整理我们可以看出智利汇率安排演变过程中的一些特点。智利在进行资本项目开放和金融发展时都是在汇率安排为爬行钉住汇率制阶段。随着汇率波动的放宽，资本项目开放和金融市场对外开放启动。和其他国家相同，智利首先开放的也是资本流入项目。资本流入的方式主要包括外商直接投资，以债权换股权以及美国存托凭证发行。此后开始允许资本外流，首先开始对外直接投资。
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在资本项目开放后，智利政府引入了无息准备金作为控制资本流动的手段。资本外流中证券投资开始发展，首先是养老基金，其次是保险公司和共同基金。但养老基金作为国家的主要投资机构，容易控制，所以可以首先开放，为了预防较大波动，所以也需要有一定的控制力度，不能全部开放。随后，智利对资本外流和内流的渠道分别进行放松。
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金融市场的发展则是开始阶段对银行的监管、促进投资机构在证券市场的投资与监管和增加货币市场的交易品种与监管三者依次进行，并通过公布指导性利率稳定市场。随后，对银行实施了准备金要求降低、久期匹配和利率匹配、允许与其他金融机构相互融资等管理，对证券市场一方面扩大机构的投资范围并进行监管，另一方面引入期货和期权等衍生产品，对货币市场增加监管和交易品种逐步放开利率、实现利率自由化。这三方面的措施是交互中逐步推进的，共同的措施是对相关机构和交易进行监管，谨慎的态度和配套的监管保证了发展过程中的稳定性。
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智利开放过程中的特点包括三点。
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第一，无息准备金的作用。20世纪90年代早期，国外资本流入，智利货币当局开始实施资本流入管制，对流出资本执行逐步自由化政策。限制资本流入的主要工具就是无息准备金的提出。无息准备金在1991年6月引入，最主要的作用是改变资本流入的构成，减少短期资本比重，增加长期资本比重。而事实证明的确如此，据估计，2006年无息准备金对短期债务的影响占GDP的0.5%~1%，差不多减少6亿美元的短期资本流入。
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第二，企业部门的风险对冲和外汇产品市场的作用。智利实施爬行浮动汇率制以前，1998年外汇衍生产品的交易量是1 120亿美元，此后5年的时间，交易量几乎翻一番。企业部门参与风险对冲的比例由1998年的1/5上升到2003年的1/3。2004年，德格利戈里等人整理1995~2003年的数据发现，实施爬行浮动汇率制以前，企业部门就已经意识到货币错配的问题。在1998年企业部门货币暴露的风险最高达到资产的10%，然后出现稳定下降趋势。这也说明货币当局对企业部门的风险管理取得了一定成效。
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2005年，布利克利等人通过研究企业部门的货币暴露规律发现，在1999年比索贬值、实行自由浮动汇率制后，企业部门外币暴露开始减少。这说明汇率安排的改变使得企业部门更加注意自身外币风险的管理，即较好的企业风险管理水平可以减弱汇率制度改革产生的影响。
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图4–11 智利汇率制度改革、资本项目开放与金融发展过程概要
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第三，外汇市场干预。除去微观层面的基础比较坚实以外，汇率水平发生剧烈波动时，智利政府的宏观操作也是保证经济稳定、减少汇率波动的有力措施。主要措施包括货币政策和外汇市场干预，其中第一次外汇市场干预发生在2001年8月16日，当时阿根廷爆发危机，智利央行宣布投放20亿美元干预即期外汇市场，同时发行了相当数量的以美元计价的央行票据。这期间，智利比索升值3.9%，尽管9月累计贬值5%。9月最大的日贬值幅度为2.8%，到10月情况出现好转，最大的日升值幅度达到1.8%。
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2002年，巴西爆发经济危机。智利比索一个月内兑美元贬值7%。2002年10月10日到2003年2月10日，智利央行再一次对外汇市场进行干预。这一次智利央行通过发行美元计价的债券进行干预。10月和11月，央行票据分别发行5亿美元；12月和1月，央行票据分别发行2.5亿美元。此次干预并没有对即期汇率市场进行控制，尽量保证市场的自主性。这期间，智利比索升值2.1%，单日贬值和单日升值的最大幅度分别为1.3%和2.3%。
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汇率制度改革效果分析
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受到数据的限制，仅从第二次汇率制度改革开始列出智利相关经济指标（如图4–12、图4–13和图4–14所示）。比较两次汇率制度改革的对外贸易效果，第二次改革后对外贸易的波动较大，先是上升后大幅下滑，主要是受国际资本流动和石油价格上涨的影响，经常项目赤字也大幅增加；而第三次改革后对外贸易的发展比较平稳。两次改革中外汇储备均保持了较稳定的水平，经常项目赤字逐步减少。
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在国内经济发展方面，第二次改革后经济增速仍然为负，但开始逐步回升；第三次改革后经济增长速度则由负转正，出现良性发展趋势。通货膨胀率只是在第三次汇率制度改革过程中维持了较低水平，并没有出现大幅波动。这也说明第二次改革之后，国内通货膨胀波动剧烈，不利于国内经济发展。
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