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美元升值，石油价格翻番，而铜价则出现腰斩，在这些因素的综合影响下，智利的经济出现了灾难性的后果。由于比索价格和工资的居高不下，智利商品在除美国之外的国家都变得更加昂贵，而这些国家的商品，除石油之外，按比索计算，都变得更加便宜。另外，美国的经济衰退导致对智利商品的需求减少。为了限制外汇储备的枯竭，智利央行也采取了限制性货币政策。为了继续推动经济增长，名义价格和工资就必须大幅下降，但是在这方面它们显然不够灵活。[3]事实上，在部分逆向指数化的推动下，名义价格和工资继续上涨。结果，智利陷入了严重的经济衰退，比美国的衰退更为严重：1982年的实际产量下降了14%，1983年又下降了1%（见图9–1）。
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1982年，迫于政治上和经济上的压力，当年决定实行钉住汇率制的财政部长塞尔希奥·德·卡斯特罗黯然下台。1982年8月钉住美元的钉住汇率制被终止，并允许比索对美元的汇率贬值。尽管在1983年原先钉住汇率制的负面影响还在持续，但是到了1984年，经济开始再次增长，增幅达到每年6%。
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即使当年智利没有采取钉住美元的钉住汇率制，由于世界其他地区的经济影响以及石油和铜的价格波动，智利同样也会与其他国家一样陷入经济衰退。但是，衰退的程度远不会如此严重。智利为这项钉住汇率制度的试验付出了惨痛的代价。
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以色列
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在成功把通货膨胀率从三位数降低到两位数之后，智利实行了钉住美元的钉住汇率制。它这么做的目的是希望这项政策成为治理通货膨胀的最后一步。
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以色列实行钉住美元的钉住汇率制是治理通货膨胀的改革方案的一部分。在1985年的第二季度，就在以色列推行1985年经济稳定计划之前，它的年通货膨胀率高达500%。经济稳定计划的主要特点是，“新谢克尔对美元贬值20%，并以此为基准实行钉住美元的钉住汇率制；大幅减少预算赤字，包括大幅削减补贴支出。作为收入政策的补充，实行临时性工资和价格冻结”（巴尔卡伊，1990a，第147~148页）。为了强力执行这项计划，实施了“特别紧缩的货币政策……严格按照政策预期实施：起到临时过渡的作用，并且允许实行限制性财政政策……自行发挥出政策功效，相应地，允许财政吸引能力维持对流动性的下行压力”（巴尔卡伊，1990a，第151页）。在这些方面，以色列所采取的改革措施与1975年智利在治理恶性通货膨胀初期所采取的行动如出一辙。
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主要的区别在于，以色列的改革措施包括钉住美元的钉住汇率制和对工资和价格实行临时性冻结，也包括有助于增强人们对政府治理通货膨胀的信心的措施，因此易于过渡到较低水平的通货膨胀。以色列的改革取得了空前的成功。年通货膨胀率从1985年第二季度的500%降到了1986年前两个季度的18%，而1986年全年的通货膨胀率也只有20%。自那以后，通货膨胀一直维持在15%~20%（巴尔卡伊，1987年；布鲁诺和梅里多尔，1990年）。[4]实施改革之后，尽管不是特别严重，经济的确出现了明显的放缓迹象。但是经济放缓时间短暂，随后在1986~1987年，经济快速复苏。但是在此之后，作为一种延迟效应，经济出现了为期两年的较为严重的衰退期（布鲁诺和梅里多尔，1990年）。
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以色列新谢克尔钉住美元的钉住汇率制为以色列改革的成功做出了贡献，其原因主要是导致智利钉住汇率制失败的两个外部条件在以色列推行改革时幸运地出现了逆转的情况。美元汇率在1985年年初达到了顶峰，随后在1985~1990年一直贬值，其贬值的幅度与1980~1985年升值的幅度基本相同。另外，石油的美元价格在1981年达到顶峰之后开始逐渐下降，一直到1985年出现跳水的行情。因此，美元的贬值意味着新谢克尔相对其他货币也在贬值，这样就促进了出口而抑制了进口，从而有助于减少以色列的国际收支逆差。另外，以色列作为石油进口国，也能够从石油的美元价格下跌中获利。
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以色列实行钉住美元的钉住汇率制只持续了短短的13个月。1986年8月，以色列使新谢克尔钉住其主要贸易国的一篮子货币，随后又不定期地实施货币贬值措施，以抵消以色列大约20%的通货膨胀与其主要贸易国较低通货膨胀之间的差距。[5]但是，新谢克尔钉住美元的13个月也是新美元贬值最快的时期。到了1986年8月，与1985年年初的最高值相比，美元已经贬值了32%。[6]
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请永远不要低估幸运之神对个人前途和国家命运的影响。
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为什么说钉住汇率制不是一项可靠的政策？[7]
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智利和以色列的实例有助于阐述表面上相似但本质上非常不同的两种汇率制度的区别。
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另一种汇率安排就是统一货币：美元在美国50个州和巴拿马通行，英镑在苏格兰、英格兰和威尔士通行，在更早的时候，也在爱尔兰通行。
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一个相对复杂的例子则是港币。在1972年之前，港币通过货币局制度与英镑保持统一，即货币局随时以固定汇率将港币与英镑兑换，并且保证货币储备中英镑的数量与流通港币的英镑价值相等。[8]在1983年货币改革之后，港币已经通过一种类似的货币局机制与美元保持统一。
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同样，在“一战”前的金本位制下，英镑、美元、法国法郎和德国马克都是按照某种固定数量与黄金兑换的货币，只不过名称不同而已，因此，它们组成了一个统一的货币区。
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统一货币区的主要特征就是它至多只有一个有权发行货币的央行——之所以说“至多”是因为一个纯粹的商品货币区并不需要央行。美联储有12家地区储备银行，但是只有一个货币当局（公开市场投资委员会）可以发行货币。
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由于是统一货币，严格来说保持本币与不同国家货币的固定汇率完全是自动的，不需要货币当局或政府机构进行干预。在纽约的1美元与旧金山的1美元完全相等，在苏格兰的1英镑与威尔士的1英镑完全相等，这或许会因为货币运输成本或内部转账费用而有略微增加或减少——正如19世纪末在金本位制下，美元对英镑的汇率由于黄金的运输成本略偏离4.886 5美元（产生了所谓的黄金输送点）。同样，7.8港币实际上只是1美元的另一个名称而已，只是会加上或减去微小的交易成本。它并不需要香港货币局进行金融操作来维持汇率水平，只要信守承诺用7.8港币来兑换1美元即可，反之亦然。由于香港货币局持有的美元储备与流通港币的美元价值相等，因此，它总能做到这一点。
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另一种可供选择的安排是智利和以色列所采用的汇率制度：不同国家的货币汇率以约定价值挂钩，而约定价值则由各国央行通过恰当改变（通常的术语为“调整”）国内货币政策来加以维持。
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许多支持欧洲共同货币的人把形成一个钉住汇率的制度，如目前欧洲货币体系（EMS），作为走向统一货币的重要步骤。我认为这个观点大错特错。在我看来，另外两种极端的汇率制度，即真正的统一货币或与自由浮动汇率挂钩的国家货币，都要好于在各国货币中形成一个钉住汇率的制度。在目前情况下，各国央行不会仅考虑把他们本国货币汇率维持在约定水平来制定货币政策，有时候他们会不可避免地受到某些压力的影响，把货币政策用于实现国内的经济目标。而当这种情况发生的时候，汇率将变得不稳定。
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智利和香港不同的表现并不能十分明显地反映这种现象。出于可以理解的原因，智利央行不愿意或不可能在1982年为了维持比索的钉住汇率制而采取激进的反通货膨胀措施。同样，以色列在1985年让新谢克尔钉住美元并且在1986年钉住一篮子货币之后不断地使货币贬值。在另一方面，香港在1983年与美元保持一致之后就孤立无援了，它只能通过价格和工资调整来应对不得不随美元一起继续升值的窘境。之所以说这个例子不十分明显，是因为美元升值大多数发生在香港采取港币钉住美元的钉住汇率制之前。
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政府可以通过控制资本流动、外汇管制或对国际贸易进行限制等措施在一段时间内维持固定汇率。但是，现在已经有充分的证据表明，这些措施至多只是权宜之计，而且往往会使小问题变成大麻烦。
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这确实是1971年前布雷顿森林体系之下的实际经历。当时，汇率千变万化，而且常常是大幅变化。汇率体系正常运作的唯一前提就是美国实行适度的非通货膨胀性的政策，并且对其他国家的资本流动和外汇管制采取不干预政策。
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在欧洲共同市场，一系列的货币安排同样也是如此：欧洲支付同盟、“蛇形浮动体系”和目前的欧洲货币体系。这些货币安排无一能够避免汇率危机和汇率变化，而且其中几个都以失败告终。欧洲货币体系的运作相对好一些，这是因为德国一直愿意承担原先美国在布雷顿森林体系中的角色，即实行一个适度的非通货膨胀性的货币政策，并且愿意忍受其他成员国家采取的资本流动和外汇管制措施。我悲观地猜测，如果德国也不愿意继续执行这些政策，而且联邦德国和民主德国统一之后这是很有可能出现的情况，那么欧洲货币体系也将会分崩离析。
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许多观察者认为，近年来欧洲货币体系在促进成员国，特别是法国，降低通货膨胀方面功不可没。毋庸置疑，人们对法国采取的反通货膨胀政策信心倍增，的确得益于法国在欧洲货币体系中成员国的地位，换言之，得益于法国法郎与相对稳健的德国马克之间的关系。但是，通货膨胀的减退是一个世界性的现象，并不局限于欧洲货币体系的成员国。
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依我来看，世界范围的通货膨胀出现减退与布雷顿森林体系的终结有关。它促使了一个前所未有的、全新的世界货币体系的诞生。据我所知，这是历史上第一次出现所有主要国家的货币都是纯粹的法定货币的现象——而不是像过去一些国家那样把实行法定货币作为应对危机的临时措施，而是把它作为希望延续下去的永久性货币体系。世界上所有这些国家都驶向了一片未知海域。人们可以想象到，在旅行的第一个10年里，各种情况都可能发生，尤其是世界范围内的通货膨胀。过去有一种未经检验的观点，认为从长期来看通货膨胀和失业率之间，通货膨胀导致财政福利的减少和公众对通货膨胀日益厌恶的情绪之间，存在着此消彼长的现象，而世界性通货膨胀的爆发却让人们对此产生了怀疑。对于这些国家来说，与能够大幅减少通货膨胀的政策保持一致，就会在政治上变得十分讨巧。这种情况不仅发生在欧洲货币体系中，而且发生在日本、英国和美国。可以说，除了那些经济已经瘫痪的国家之外，这种情况席卷全球（参阅第10章的详细讨论）。
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