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第一，金融业通过向实体经济（尤其是家庭部门）提供贷款创造了大量的货币。第二，资产管理业务和利润急剧增长，由此增加的各种收费流向了证券公司、共同基金、对冲基金以及风险投资等不同类型的金融机构。但是，这也推动了大规模交易、做市和融资业务的发展，这些业务是资产管理活动的重要组成部分。
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其他金融活动也有所增长，但速度较慢。例如，保险业占GDP比例缓慢上升，并未出现债务和资产管理业务那样的爆炸性增长。
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格林伍德和沙夫斯泰恩揭示了一个惊人的重要现实：债务在美国以及其他绝大多数发达经济体中的作用显著强化。由于家庭部门和企业部门举债大幅增加，金融通过提供信贷创造了大量货币。1945年，美国私人部门总债务（包括家庭部门和企业部门）占GDP比例约50%，2007年达到了160%。1964年英国家庭部门总债务占GDP比例为15%，2007年高达95%。1980—2007年，西班牙私人债务占GDP的比例由80%上升到230%。5图1.2展示了所有发达经济体私人部门债务演化的趋势。私人部门的杠杆率显著上升：家庭部门（包括一些国家的企业部门）的债务收入比明显恶化。
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图1.2 1950 —2011年发达国家国内私人债务占GDP比例
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资料来源：C. Reinhart and K. Rogoff, “Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten”，IMF Working Paper 13/266，December 2013
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借款增长也有助于解释资产管理收入的增加。在一个经济体中，每笔债务和金融负债都有对应的资产，有时这种对应关系容易发现：一家公司发行的公司债务由一家养老金管理公司持有；有时这种对应关系是间接的，难以识别：货币市场基金的投资者通过多个中介环节为住房抵押债务间接提供了融资。
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但是，总体而言，债务占GDP比例的增长必定对应于固定收益资产、货币或某种债券的扩张。1964—2007年，英国居民存款占GDP比例由40%上升到75%；61980年美国货币市场基金为零，但到2007年高达3.1万亿美元。7机构投资者持有的银行债务和非银行信贷证券也急剧增长，直接或间接地为所增加的借款提供了融资。
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因此，固定收益类金融资产占GDP比例必然上升，1970—2012年，美国的该比例由137%上升到265%。8股票形式的金融资产也保持增长，1989—2007年间，美国股票市值占GDP比例由58%上升到142%。9还有许多其他需要管理的资产，也推动了资产管理业务的发展。
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金融增长的部分原因非常简单，实体经济部门（包括家庭部门和企业部门）金融负债扩张的同时也拥有了更多金融资产。因此，为评估金融密集度上升的影响，必须评估实体经济更广泛地使用金融服务是否有利。
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对于大多数行业，我们无须提出该问题。如果人们选择将更多收入花费在一项特定服务上，如去饭店消费或旅游，我们通常相信他们使用收入的方式能使其福利最大化。但是，金融服务有所不同，因为金融供给和消费对整体经济增长和稳定性具有重要影响。
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从资产端来看，扩大金融消费的收益似乎非常明显：人们持有更多金融资产听起来是件好事。但是，私人部门杠杆率的急剧上升将产生重大的不利影响。本书的中心论点就是危机之前私人债务的过度积累是2007—2008年金融危机造成如此重大经济损失的最根本原因。
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日趋复杂的金融体系
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但是，20世纪70年代以来的金融增长明显加速不仅仅是家庭部门和企业部门更广泛使用金融服务的结果。同样引人注目的是，对实体经济享用的每一单位金融服务而言，金融体系自身需要做更多且更复杂的业务。
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图1.3展示了美国金融体系的债务结构，描述了金融体系的复杂性上升。如图所示，企业部门杠杆率逐步上升，家庭部门杠杆率明显上升。但图1.3中最引人注目的特征是金融体系内部不同金融机构之间的资产、负债和其他合约。与1970年之前相比，金融机构之间的交易活动扩大了很多。
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图1.3 美国债务占GDP比例（按债务人分类）
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资料来源：Olive Wyman
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观察20世纪60年代一家典型银行的资产负债表可以发现，除了持有政府债券和现金外，主要是对家庭和企业的贷款和存款。1964年，英国银行对实体经济的贷款、持有的政府债券以及在英格兰银行的准备金占总资产的比例超过90%。10但是，到2008年，全球许多最大银行，如JP摩根、花旗银行、德意志银行、巴克莱银行、苏格兰皇家银行和法国兴业银行，超过一半的资产由金融同业之间的存贷款合约或金融衍生品合约构成，包括银行与银行之间，银行与货币市场基金、机构投资者或对冲基金等其他金融机构之间。
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这部分反映了金融交易活动的迅猛增长。金融机构之间相互购买和销售金融工具的规模比40年前扩大了许多。相对于基本的实体经济流量，金融交易量急剧上升。1984年，石油期货交易量不足实际石油产量和消费的10%，而目前是实际石油产量的10倍。11当前，全球外汇交易量约为全球产品和服务贸易量的73倍。121980年前后在全球金融体系中衍生品交易的作用微乎其微，到2007年未清偿利率衍生品合约的名义本金高达400万亿美元，相当于当期全球GDP的9倍。13
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金融交易活动增长遍及许多不同资产和合约种类。但是，最重要的变化之一是信贷证券交易的增加，其中的关键因素被称为“资产证券化”和“影子银行”。
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可交易的信贷证券和债券代表着对交易对手的债务索取权，其发展历史与银行贷款相当。1950年，当时美国金融业在GDP中的份额仅为2%左右，政府和企业就已经大量发行债券，但债券交易量相对较小。但是，20世纪70年代以来，信贷证券创设的规模迅速膨胀，最初主要在美国，随后遍及所有发达经济体和主要金融中心。连接最终借款人和最终存款人的信贷中介体系发生了变化。
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新体系建立在信贷证券化、信贷结构化和信贷衍生品创新的基础之上。资产证券化使得对住房所有者、汽车购买者、学生和企业的贷款被打包组合成信贷证券，并出售给最终投资者，而不是在银行资产负债表内持有到期。资产证券化将基于债券的金融从政府和大企业扩展到更大范围的借款人。信贷结构化将特定贷款组合内生的风险和收益进行分层，从而创设了不同层级的信贷证券，从低风险低收益的“高优先级”（super senior）到高风险的“夹心层”（mezzanine）或股权。这种金融创新为我们提供了一系列以字母为代号的金融产品，如CLO（抵押贷款凭证）、CDO（抵押债务凭证），甚至是CDO2（双层抵押债务凭证）。1995年根本就不存在CDO，2006年新发行的CDO高达5600亿美元。14CDS（信贷违约掉期）的发明使银行能够对冲信用风险，但也使银行、其他投资者或交易商通过持有头寸获取利润，1990年CDS尚未起步，到2007年其名义本金达到了60万亿美元。15
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这些创新加起来使一个国家的银行（或非银行）发起的信贷风险敞口能够被分销给全球的最终投资者。对英国住房所有者发放的住房抵押贷款能够被转换为证券并由美国货币市场基金间接提供融资。既想追求高收益又不希望承担高风险的德国州立银行（German Landesbanks）能够为发放给美国低收入家庭的次级抵押贷款提供融资。