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图6.1 美国金融部门资产占GDP比例
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此外，金融体系负债端的变化同样值得关注。货币市场共同基金兴起于20世纪80年代，账户可随时支取变现，而利率高于传统银行。于是，向美国家庭部门投放信贷的金融中介活动得以完全脱离银行体系，也即由专门的抵押贷款销售公司发起，将贷款组合打包为信贷证券，并由不同机构和法律实体组成的交易链条进行分销，而提供融资的终端通常是货币市场共同基金。
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即使银行仍作为资金提供方参与交易，其角色也更接近于复杂交易链条中的某一个环节。一些银行存款流向货币市场共同基金，但这些资金往往经由批发融资市场再次存入银行。
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衍生品市场亦是一派繁荣。兴起于20世纪80年代初的利率掉期和期权，为投资者、交易员和银行提供了风险管理和对冲工具，例如将浮动利率负债转换为固定利率负债，或反向转换。2007年，未清偿的利率掉期和期权合约的名义金额将近400万亿美元。
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信贷违约掉期（CDS）出现于20世纪90年代，到2007年未清偿的名义金额增至60万亿美元。信贷违约掉期在特定的信贷证券出现违约时提供补偿，可视为一种信贷保险。有了这种工具，银行、其他金融机构和交易员可在不出售标的贷款或债券的情况下对冲信贷风险。但这种工具同时也为市场参与者提供了投机机会，通过预测标的信贷证券的价格波动可实现盈利。
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美国是这些创新的发源地。在同期的欧洲和日本，传统的银行贷款仍是信贷投放的主渠道，银行存款仍是居民短期资金管理的主要方式。创新始于美国，其影响却覆盖全球。德国的州立银行是美国抵押贷款信贷证券的主要投资者；欧洲其他银行将美国货币市场共同基金作为重要的短期资金来源。德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团、法国兴业银行等欧洲主要银行都是信贷证券和衍生品市场的重要参与者，交易币种不仅包括英镑和欧元，还包括美元。在伦敦，美国、英国和欧洲的银行从事大量美元信贷证券和衍生品交易，其活跃程度不亚于纽约。意大利地方政府从本国银行举绩的同时，还从美国投资银行购买衍生品，以对冲贷款的利率风险。
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在全球化、自由化及金融创新的共同作用下，银行的司库和交易（treasury and trading）角色发生了深刻的变化。20世纪70年代，银行司库部门承担的职能大多是被动的。银行与实体经济开展业务，即客户存贷款以及通过清算所进行的资金结算业务，往往会产生融资需求或盈余资金。司库负责从银行间市场借入资金弥补资金缺口，或将剩余资金拆放给其他银行。这一业务活动不需要紧盯全球市场价格信息，不需要高薪招揽交易员队伍，也不需要配置强大的电脑设备。司库作为服务部门，为银行拓展客户业务提供支持，自身不承担盈利职能。而20世纪90年代全球银行业出现了一种新趋势：司库职能与交易职能逐渐合二为一，成为主要利润中心，并招揽数以百计的交易员。他们通过做市、套利、主动持有头寸等一系列复杂的业务组合追求盈利。
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这些业务活动大多涉及与其他金融机构之间的交易，如银行同业、非银行经纪商、对冲基金、资产管理公司或保险公司。因此，金融体系内部资产和负债逐渐占据银行资产负债表的主导地位。
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梦想与现实
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1980—2007年，全球信贷中介体系发生深刻变迁，而金融市场的复杂性急剧增加，发达经济体的银行与非银行金融机构之间的联系更趋密切。业界人士及许多经济学家和政策制定者一致相信，市场复杂性增加将使经济更有效率、更加稳健。
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人们普遍认为，证券化、结构化和衍生品使投资者持有最理想的风险收益组合，使信贷创造和优化风险分布同时成为可能。拉詹和津加莱斯于2004年写道：“金融衍生品能精确地切分风险，并将其转移给最有能力承担的投资者，从而使高风险的商业项目更易获得融资。”10同时人们相信，证券化的信贷体系能够降低信贷供给的波动性，因为信贷投放较少受制于银行资本充足率的变动。杜德利和哈伯德深有同感地认为：“银行周期性地突然终止对购房者发放贷款所造成的‘信贷紧缩’……已成为过去。”11格林斯潘指出：“衍生品日益丰富是确保银行体系有极高韧性的关键因素之一。”12
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理论上，证券化的信贷供给体系确实在一些方面优于纯粹基于银行的信贷体系。证券化能使客户有特定集中度（如地域或行业分布较为集中）的银行将部分贷款分销给资产组合更为均衡的投资者。证券化还能降低期限转换产生的风险：银行资产负债表中虽有一部分中长期贷款由短期资金支持，但长期债务证券可由养老金、保险公司等长期投资者直接持有。
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但是，证券化信贷的实际发展情况与理想状态相距甚远，主要包括四方面：第一，虽然多数信贷风险表面上转出银行资产负债表，但实际上并没有转向真正的最终投资者，而是由自身或其他银行的交易账户持有。2007—2008年市场形势恶化时，证券化信贷损失最严重的是大型商业银行及从事经纪业务或经销商业务的投资银行，而不是长期机构投资者。
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第二，即使信贷风险确实转出银行资产负债表，期限转化风险却并未从银行体系中消除。30年期抵押贷款证券的投资者可能是一家“特殊投资机构”（Special Investment Vehicle），其资金部分源于资产支持商业票据（ABCP），这些商业票据由货币市场共同基金持有，而基金投资者相信自己持有的份额可随时变现。这种新兴的体系被形象地称为“影子银行”。它所承担的期限转换风险与银行相同，却无须像银行那样受到流动性与资本要求的约束。如同正规银行体系能够从无到有地创造出新的信贷与私人货币，影子银行体系也能创造出新的信贷以及某种形式的“准货币”，比如在货币市场共同基金中的投资余额。
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第三，该体系严重挫伤了信贷分析的积极性。如果银行贷款直接分销给希望持有信贷证券直至到期的长期投资者，信贷部门可能会有意加强信贷分析。但实际上，信贷证券经过复杂的分销链条，每个参与者只需考虑证券出售给下家之前的市场情绪与价格将如何变化。抵押贷款销售人员将贷款发放给几乎不具备偿还能力的次级借款人，并相信能将这些贷款打包证券化，进而销售给遥远的投资者。许多投资银行家将价值可疑的信贷证券出售给在他们眼里缺乏判断力的投资者——就像俚语中形容的“来自杜塞尔多夫（Düsseldorf）的愚蠢德国人”。13
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第四，衍生品不仅能对冲风险，同时也极大地产生了新的风险。如第二章所述的做市与流动性悖论，某些赌博能够向市场提供有效的流动性，使其他市场参与者得以对冲风险，但这种赌博本身也创造了之前没有的新风险。在信贷违约掉期交易中，赌注金额可能是“被保险”的实体经济信贷资产规模的千百倍。实际上，鉴于赌博需求极其旺盛，市场甚至创造出一种全新的、虚拟的信贷敞口作为赌博的标的资产，即合成型抵押债务凭证（synthetic CDO）。信贷敞口的多头和空头与实体经济活动完全无关，放大了金融体系中的交易对手风险。
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市场完善的幻觉
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由于上述特征的存在，证券化、结构化及衍生品等金融新技术未能像支持者宣称的那样造就运行顺畅的完美市场“乌托邦”，反而导致了2007—2008年危机。与纯粹的银行体系相比，这些金融新技术造成更多信贷浪费，使金融体系内部债权急剧扩张，一旦信心下挫，就会加剧自我强化的“多米诺效应”的潜在危险。
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事实上，如第二章所述，危机前人们对金融创新的执迷反映了市场完善的幻觉。假如所有市场都能达到完美状态，所有人都能理性行事，那么金融合约越多，交易越活跃，流动性越好，就越有利于价格发现，市场将更加趋近于有效的竞争均衡，所有资源将得到有效配置。但在现实世界中，市场并不完美，信息也不完善，人类行为有时理性有时非理性。在此情况下，市场竞争加剧和流动性改善将有可能产生负面作用。住房抵押贷款证券市场的流动性越多，越容易给低质量的抵押贷款提供资金。
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现实世界中的市场竞争，特别是金融市场竞争如同一把双刃剑。就全球债务市场而言，激烈的竞争加剧了信贷周期波动，并导致2007—2008年的灾难。
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但在危机前，乐观主义者坚信金融体系是安全的，因为与日俱增的金融市场复杂性与日趋成熟的风险管理工具齐头并进，两者相得益彰。
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风险管理的幻觉和“末日机器”
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格林斯潘一方面盛赞“日趋丰富的衍生品”为增强金融体系的稳健性做出了重要贡献，另一方面也强调有必要“运用更加先进的方法来测度并管理相关风险”。他进一步指出，这些新技术的应用范围不应局限于证券化信贷和衍生品领域，而应进一步拓展至整个金融体系，包括传统银行业。他认为：“部分由于巴塞尔II资本监管要求……在衍生品基础上发展出的高精尖风险管理手段，正被更加广泛和系统地应用于银行和金融服务业中。”14
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这些先进的风险管理手段的核心理念包括以下四个方面：第一，市场参与者可以观察风险的市场价格，并从中获取与风险相关的有效信息。第二，如果能以盯市方式持续测算风险敞口和盈利情况，金融机构就能够更好地管理风险。第三，抵押品、估值折扣（haircut）和追加保证金（margin call）能够为金融合约提供担保，有效控制风险，以确保即使交易对手违约，索偿的抵押品价值也足以覆盖风险敞口。第四，风险价值模型能准确估测任何给定头寸组合（包括贷款、证券、衍生品）的风险程度以及用于吸收风险的缓冲资本规模，而不论是金融合约层面的估值折扣，还是整个金融机构层面的资本。这些工具声称能够降低金融体系的风险，实际上反而使金融体系更不稳定。
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观察到的信贷市场价格可用于推断信贷风险的合理定价，从而为新发放的贷款确定价格，这一理念颇受国际货币基金组织的推崇。国际货币基金组织在2006年4月的报告中指出，这种方法能“提高透明度，反映市场对信贷风险、信贷衍生品定价的整体判断，从而为评估整体信贷状况提供有价值的信息，引导发现信贷的边际价格”。15从市场参与者个人角度看，市场价格的确具有参考意义。如果新发放的贷款定价与当前市场中可比的信贷证券价格保持一致，那么贷款将更有可能在不招致损失的情况下发放出去。如果有效市场假说成立，那么人们观察到的市场价格总是正确的，因它反映了有效市场的集体智慧。因此，根据市场行情定价必然能使资本配置更有效率。
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