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这些反例支持了信贷决策去政治化的呼声，也成为“华盛顿共识”的一个关键要素。20世纪80年代和90年代，这种呼声充斥着整个东亚。来自世界银行、国际货币基金组织或外国政府并接受过国际化训练的政策顾问们倡导中央银行的独立，呼吁取消信贷及资本管制，鼓励放开银行业竞争。他们致力于将自由市场的纪律约束引入亚洲国家，减少任人唯亲的腐败现象，确保资本资源被配置到有效率的领域。14
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但是，这一治疗方法的危害性不亚于病症本身。东亚国家响应国际敦促，通过金融自由化来治疗任人唯亲的痼疾，结果却直接刺激了房地产繁荣和短期资本流入，最终导致1997年亚洲金融危机。在雅加达、吉隆坡和曼谷，私人信贷配置产生大量浪费的房地产开发项目，数量绝不亚于马科斯和苏哈托的政治亲信在信贷指导政策下分配到的信贷资源。
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转型的挑战
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1997年亚洲金融危机使韩国遭受重创；20世纪90年代初期，日本受到严重的经济冲击，直至1997年仍未摆脱资产负债表衰退。两国的经验表明，告别以信贷推动投资扩张的经济发展模式并实现转型是极其艰难的。
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在赶超过程中，高投资率是推动经济快速增长的关键因素。然而，随着后发国家的富裕程度和人均资本存量逐渐接近发达国家水平，其投资需求将相应减少，投资扩张将更容易产生浪费。因此，这些国家需要告别投资密集型增长模式，向消费密集型增长模式转型：家庭存款人向企业借款人的补贴需要逐步降低，消费信贷将有更大用武之地。当人们变得更加富有，自然倾向于将更多支出用于购买或租住理想的房地产。金融体系一定程度上偏重于房地产信贷在所难免。
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但事实证明，实现平稳转型并有效预防过度消费或房地产泡沫是极其困难的。部分原因是固有的，自由化进程不可能尽在掌控。还有部分原因则包含政治和意识形态因素，在不同利益集团的游说下，政策制定者被包罗万象的各种理论所吸引。
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如果银行体系受制于严密的管控，影子银行体系就会大行其道。消费者将寻求收益更高的投资机会，遭受银行冷遇的公司将寻求其他备选融资来源。自20世纪60年代以来，韩国的非银行金融机构获得长足发展，而有关当局的监管相对缺位。同时，不管有关当局欢迎与否，全球化为大型公司创造了更多融资机会。自20世纪70年代以来，越来越多持有出口收入、并在境外设有工厂的日本大公司发行欧洲债券（Eurobond）融资，日本银行体系的信贷资源则相对被闲置。
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于是，这些银行多方游说，要求监管者对其开放新的业务领域，如房地产和消费信贷。当时的形势显而易见：日本经济亟须转变信贷指导和投资密集型发展模式。政策制定者因而被新的理念所吸引，认为应严格遵循自由市场的发展模式，最大限度地发挥自由化的优势。15
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但是，推行自由化的结果是全球经济史上最严重的房地产信贷和价格泡沫，以及伴随着去杠杆、通货紧缩和缓慢经济增长的持续性资产负债表衰退，日本深陷其中长达20年之久。如第五章所述，由于政府指导缺位，过量私人债务创造未能配置到具有生产效率的领域，从而导致难以摆脱的债务积压。
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危险的抉择
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东亚国家的发展经验说明了一个基本事实：不论是政府指导还是自由市场配置，都不能确保实现最优效果。我们面临着危险的抉择。
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高投资率可由国家直接出资来实现，其融资途经包括税收、发债和印钞。历史上确实存在由国家资助工业发展的成功案例，但同时也不乏失败的反例。政府亦可通过银行信贷创造来实现发展目标：韩国和日本均取得成功，而菲律宾采用同样的方式却终告失败。但如果将银行信贷创造决策完全交给利润导向的私人部门，可能带来同等危害——信贷将偏重于房地产领域，驱动有害的信贷和资产价格周期。
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20世纪80年代和90年代形成的“华盛顿共识”主张信贷市场去政治化，并试图以此防止政府错误的信贷配置，但金融自由化只是将一种风险转化为另一种风险。
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因此，要告别投资扩张、信贷驱动的增长模式并实现发展模式的转型，我们必须谨慎行事，同时应充分认识到金融体系自由化的潜在风险不亚于国家指导。中国能否妥善应对经济转型，将是未来10年全球金融稳定最重要的决定因素之一。
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中国：无危机的转型？
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韩国和日本告别金融抑制和高投资率的经济转型过程都未能幸免于危机。中国能否成功实现转型将对未来10年产生深远影响。鉴于中国经济体量巨大，如果20世纪90年代日本危机或1997年韩国金融危机在中国重演，其冲击将波及全球。
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1980—2007年，中国GDP年均增速高达10%。高速增长要求投资扩张，同期投资占GDP比例达38%。16由于劳动力迅速增长，工人工资水平受到抑制，使企业部门得以实现高额盈利，从而为一部分投资提供了资金。
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还有一部分投资的资金来源于信贷体系。2002年，银行信贷占GDP比例达到120%，其后保持这一水平直到2008年，其间信贷扩张与名义GDP增长基本同步。利率管制使存款和贷款利率低于自由市场水平。类似于20世纪50年代韩国和80年代日本的情形，银行体系将家庭存款人的资源转移给企业投资者。
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到2008年，国内外经济学界及政府当局已形成强烈共识，认为中国亟须转变投资导向和出口导向的经济发展模式。17鉴于中国的人均资本存量远远落后于发达国家的水平，保持合理的高投资率仍然是正确的。但显然，适度扩大国内消费并减少投资，对于防止浪费加剧、产能过剩和财政困难至关重要。温家宝总理于2007年已经指出，中国经济“存在着不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题”。18
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然而其后五年间，中国经济却反其道而行之，投资率由2008年的42%上升至2012年的49%，远高于日本和韩国经济赶超阶段的最高水平。投资激增的根本原因是全球金融危机。由于发达经济体萎缩，对中国产品的出口需求出现断崖式下跌，就业率随之下降。中国政府担心潜在的社会和政治后果，因而寻求立竿见影的经济刺激政策，而最容易、最直接的方式就是大举促进投资。
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这些投资通过信贷来融资。国有企业或地方政府的自有资源无法达到政府希望的投资水平，政府本可动员财政资源（政府发债或印钞）来刺激经济，相反，它选择通过银行信贷创造来提供融资。在政府指导下，国有银行“大开钱袋”，为大举兴建市区房地产、基础设施和重工业融资。银行信贷扩张远快于名义GDP增长，而各种形式的影子银行信贷创造也同样惊人。“社会融资总量”（中国衡量除中央政府以外的实体获得各类融资存量的官方指标）占GDP比例由124%升至200%以上。图8.1显示了这一指标的变化趋势。19
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这种信贷驱动的大规模刺激政策对中国起到了积极作用，抵消了2007—2008年发达经济体金融危机所产生的负面影响。同时，面对发达经济体集体去杠杆，中国的刺激政策为稳定全球需求做出了积极贡献。但是，杠杆率飙升使中国金融和经济的脆弱性显著增加。
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图8.1 中国社会融资总量占GDP比例
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资料来源：中国人民银行