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但是，推行自由化的结果是全球经济史上最严重的房地产信贷和价格泡沫，以及伴随着去杠杆、通货紧缩和缓慢经济增长的持续性资产负债表衰退，日本深陷其中长达20年之久。如第五章所述，由于政府指导缺位，过量私人债务创造未能配置到具有生产效率的领域，从而导致难以摆脱的债务积压。
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危险的抉择
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东亚国家的发展经验说明了一个基本事实：不论是政府指导还是自由市场配置，都不能确保实现最优效果。我们面临着危险的抉择。
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高投资率可由国家直接出资来实现，其融资途经包括税收、发债和印钞。历史上确实存在由国家资助工业发展的成功案例，但同时也不乏失败的反例。政府亦可通过银行信贷创造来实现发展目标：韩国和日本均取得成功，而菲律宾采用同样的方式却终告失败。但如果将银行信贷创造决策完全交给利润导向的私人部门，可能带来同等危害——信贷将偏重于房地产领域，驱动有害的信贷和资产价格周期。
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20世纪80年代和90年代形成的“华盛顿共识”主张信贷市场去政治化，并试图以此防止政府错误的信贷配置，但金融自由化只是将一种风险转化为另一种风险。
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因此，要告别投资扩张、信贷驱动的增长模式并实现发展模式的转型，我们必须谨慎行事，同时应充分认识到金融体系自由化的潜在风险不亚于国家指导。中国能否妥善应对经济转型，将是未来10年全球金融稳定最重要的决定因素之一。
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中国：无危机的转型？
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韩国和日本告别金融抑制和高投资率的经济转型过程都未能幸免于危机。中国能否成功实现转型将对未来10年产生深远影响。鉴于中国经济体量巨大，如果20世纪90年代日本危机或1997年韩国金融危机在中国重演，其冲击将波及全球。
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1980—2007年，中国GDP年均增速高达10%。高速增长要求投资扩张，同期投资占GDP比例达38%。16由于劳动力迅速增长，工人工资水平受到抑制，使企业部门得以实现高额盈利，从而为一部分投资提供了资金。
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还有一部分投资的资金来源于信贷体系。2002年，银行信贷占GDP比例达到120%，其后保持这一水平直到2008年，其间信贷扩张与名义GDP增长基本同步。利率管制使存款和贷款利率低于自由市场水平。类似于20世纪50年代韩国和80年代日本的情形，银行体系将家庭存款人的资源转移给企业投资者。
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到2008年，国内外经济学界及政府当局已形成强烈共识，认为中国亟须转变投资导向和出口导向的经济发展模式。17鉴于中国的人均资本存量远远落后于发达国家的水平，保持合理的高投资率仍然是正确的。但显然，适度扩大国内消费并减少投资，对于防止浪费加剧、产能过剩和财政困难至关重要。温家宝总理于2007年已经指出，中国经济“存在着不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题”。18
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然而其后五年间，中国经济却反其道而行之，投资率由2008年的42%上升至2012年的49%，远高于日本和韩国经济赶超阶段的最高水平。投资激增的根本原因是全球金融危机。由于发达经济体萎缩，对中国产品的出口需求出现断崖式下跌，就业率随之下降。中国政府担心潜在的社会和政治后果，因而寻求立竿见影的经济刺激政策，而最容易、最直接的方式就是大举促进投资。
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这些投资通过信贷来融资。国有企业或地方政府的自有资源无法达到政府希望的投资水平，政府本可动员财政资源（政府发债或印钞）来刺激经济，相反，它选择通过银行信贷创造来提供融资。在政府指导下，国有银行“大开钱袋”，为大举兴建市区房地产、基础设施和重工业融资。银行信贷扩张远快于名义GDP增长，而各种形式的影子银行信贷创造也同样惊人。“社会融资总量”（中国衡量除中央政府以外的实体获得各类融资存量的官方指标）占GDP比例由124%升至200%以上。图8.1显示了这一指标的变化趋势。19
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这种信贷驱动的大规模刺激政策对中国起到了积极作用，抵消了2007—2008年发达经济体金融危机所产生的负面影响。同时，面对发达经济体集体去杠杆，中国的刺激政策为稳定全球需求做出了积极贡献。但是，杠杆率飙升使中国金融和经济的脆弱性显著增加。
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图8.1 中国社会融资总量占GDP比例
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资料来源：中国人民银行
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这种脆弱性从本质上反映了中国经济的混合属性。中国经济部分属于市场经济，公司之间存在着激烈竞争。但同时，国有企业仍在经济中占据主导地位，并且享受国有银行的特殊优待。中国经济部分地受制于国家管控，但同时权力分散，各省市级政府拥有相当的自主权，为发展当地经济展开激烈角逐。与日本和韩国相似，中国也处于工业化进程中。但政府同时将“城市化”作为政策目标。早期的后发国家并不以“城市化”本身作为政策目标，而是将其视为工业化的自然结果。同时，中国的信贷配置虽不完全依托于自由市场，但政府集中管控强度不及日本和韩国。
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因此，中国经济的脆弱性主要体现在两个方面：一是重工业部门。在信贷支持下，钢铁、煤矿、水泥及其他资本密集型行业的国有企业出现产能过剩。这种情况恰好符合哈耶克和明斯基所描述的周期性过度投资。
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二是房地产和基础设施建设投资。中国特大城市及二三线城市竞相推进城市化进程，通过信贷融资大规模开展投资建设，如机场、公路、铁路、公寓住宅、工业园区、会议中心、体育场馆和博物馆等。其中一些投资确实是有效的，但也有相当一部分实属浪费。而这些投资所使用的融资方式恰恰最容易产生并放大信贷和房地产周期。地方政府以借贷资金开展城市基础设施建设，寄希望于经济发展带动土地价格上涨，从而增加卖地收入以偿还贷款。这种结构刺激了上行周期的过度繁荣，增加了下行周期的债务积压和违约威胁，从而加剧了自我强化的信贷和房地产/土地价格周期的危险。
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中国目前尚处于中等收入国家的下游水平，却面临着信贷指导模式（重工业过度投资）和银行自由化（房地产过度投资）所造成的双重危险之中。
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2014—2015年间，危险终于爆发，中国遭遇严重的经济下行。众多城市房价下跌，地方政府坏账问题突显，重工业产量下降，进而导致全球商品需求下降、商品价格大幅下跌。因此，虽然中国2008年后的信贷扩张一定程度上抵消了发达经济体债务积压及去杠杆造成的通缩压力，但2014—2015年的经济下行却产生强有力的通缩效应。由于债务只是在全球经济中四处转移，从私人部门转向公共部门，从一个国家转向另一个国家，债务积压所产生的通缩后果只能被推迟，无法永久性消除。
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当前，中国面临着与发达经济体相同的两个问题：如何转变信贷密集型经济增长模式？原先的信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决？
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解决第一个问题必须进行政策改革，且内容不应局限于金融体系的局部改良。这要求工资水平增长速度应快于名义GDP。随着中国的年轻成年人口数量下降，劳动力市场紧缩，这将成为自然趋势。中国还应减少家庭部门储蓄，但这一改变的前提条件是政府改善社会保障和医疗体系，减少预防性储蓄需求。就金融部门而言，中国与其他国家一样，需要采取强效政策工具限制房地产信贷。但同时，土地定价及流转规则亦亟须改进。地方政府能够以低廉的成本向农民征收土地，这为房地产过度开发提供了巨大的激励。
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