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第一，娃哈哈坚持合资不合品牌，坚持使用娃哈哈品牌。“娃哈哈”、“非常”品牌为集团公司所有，下属分公司、子公司包括合资公司只能有偿使用集团品牌。上市产品使用集团品牌，避免合资后品牌被“冰冻”。
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第二，坚持部分合资而不全盘合资。达能虽然在合资公司处于绝对控股地位，但在整个娃哈哈集团，达能却仍然是小股东。
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第三，坚持娃哈哈全权经营，董事长位置不变。合资初期，达能想“资本说话”，但事后证明，宗庆后的感觉比他们的理性更准确。在高回报率面前，低调、务实的达能也就放心让中方全权经营。全权经营模式避免了不少合资企业因人事震荡导致市场震荡的现象，在娃哈哈集团内部，员工甚至连一点合资的感觉都没有。
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第四，娃哈哈合资时机把握得好，自身谈判地位较高。娃哈哈为业内第一家与法国达能合资的企业，合资时其市场势头强劲，达能则急于在中国寻求战略伙伴，以便与可口可乐角逐中国市场，因而，娃哈哈具有较高的谈判地位。
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经过了娃哈哈并购融资引发的一系列事件，有分析人士指出，达能之路暗含“股权、专利权、任务指标”3个通用技巧。第一是股权，即通过直接控股和二次收购等方式实现在合资公司中的控股地位，即便达能暂时未能坐到大股东地位，达能也可以以较小的股权比例差距通过二级市场从其他战略投资者手中增持股份的方式在合资公司中对大股东进行“挟持”，以间接掌握话语权。第二就是专利权，这也是达能与娃哈哈此次纠纷的源起。设立关于商标使用权的约束在先，然后听任中方违约多年，再以交换条件“收网”，否则告中方违约。第三是将任务考核目标写进合资合同，管理层若完不成指标，须无条件交权。
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与乐百氏、光明相比，宗庆后在与达能的交战中，最终赢在了管理权的坚持，赢在民族情感的运用，而不是法律意识、风险意识等现代的市场经济理念。这种险胜给中国企业留下了太多值得思考的课题。因此，在与外资合作之初，如何识别条款的背后动机，如何在合作过程中严格遵循法律程序，不给外资提出交换条件的依据等，都是中国的中小企业应该深刻警醒的。
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企业不论是进行国内资本融通还是国际资本引进，都存在一个架构设计的问题，包括融资资本的形式、资本的成本、资本的效率、资本的退出和资本风险的防范。这些无疑同企业自身的战略确立、市场定位、业务组成、资本结构、运营管理等方面息息相关，企业在融资的过程中对于融资架构的设立和实施是融资成功与否的关键。娃哈哈集团引进国际资本，其根本目的是进行国际化，是希望在同国际企业合资的过程中引进先进的技术和设备，以及运营管理经验，如此一来，娃哈哈完全可以通过限制达能仅靠技术和管理获得合资业务股权份额的方式降低达能的股权比例。同时，娃哈哈可以设立股权回购机制，在经营的持续期内进行逐步的股权回购，直到对合资业务绝对控股，避免授人以柄的尴尬。在股权并购融资的框架设计中，还可以引入“毒丸计划”等反并购手段，增强企业抵御收购风险。对于国际资本的引进，最根本的是借助国际知名企业的丰富行业经验、科学运营管理、先进的技术设备，而资金本身不应该成为最大的期求，这样可以有效防范国际企业通过资本手段偷梁换柱获得合资或者主体业务的控制权。经过娃哈哈与达能一役，国内企业更应该在同国际企业合作的过程中增强在资本运作上的学习和借鉴，在生产运营等实体业务方面不断追赶国际先进水平的同时加速对资本市场的理解和资本运作技巧的学习！从而利用合理的资本运作，推动实体业务的快速发展，并在资本市场上寻求更多有利于企业发展和投资、扩张的机会。
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中小企业融资：案例与实务指引 第二节 机关算尽摩根逐利，对赌失败永乐谢幕[1]
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摩根士丹利在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁各自盘踞中国香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆中国香港资本市场是其又一经典个案。
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作为财务投资者，摩根士丹利并未见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以实现当初双方签订的“对赌协议”之时，摩根士丹利更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，摩根士丹利又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
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可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在摩根士丹利手里。
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一、家电连锁探花，上海永乐电器
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永乐（中国）电器销售有限公司（以下简称永乐）创建于1996年，前身为上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产达数十亿元的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过150亿元。永乐的产品类别囊括了日常生活电器的方方面面，种类逼近5万种。永乐的连锁经营区域辐射上海、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地，是国内家电连锁业的领导企业之一。
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永乐以其独特的“珍视消费，尊重权益”经营理念赢得了广大消费者的热爱，保持了年年递增的发展业绩，并荣获包括“中国商业名牌”、“消费者放心企业”等在内的多项殊荣，入选2004年、2005年中国企业500强。公司董事长兼总裁陈晓也多次荣获了“中国零售业十大风云人物”、“优秀企业家”等称号。
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永乐于2004年年底成功引入美国摩根士丹利战略投资，跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一，并于2005年10月在中国香港主板实现成功上市，成为在中国香港上市的国内家电零售合资企业。
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二、对赌永乐，胜负皆赢
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所谓对赌协议，就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
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2005年1月，摩根士丹利（以下简称大摩）等投行斥资5000万美元收购永乐20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。大摩入股永乐以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，大摩等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议，协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果利润介于6.75亿～7.5亿元，不需进行估值调整；如果净利润介于6亿～6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润低于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。并且规定，净利润计算不能含有水分，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常收益。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩等投资机构初次投资的300%（2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中摩根士丹利投资约4300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。2005年9月，永乐电器在中国香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
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尽管大摩与永乐间的对赌协议已广为人知，但由这份对赌协议引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。
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分析大摩和永乐签订的对赌协议，其实就是以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C），若P≥A，则大摩赌输对赌协议，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢对赌协议，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。
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假设2007年永乐净利润按照3个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算：当大摩赌赢时，若P=6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P=6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P=7.5，其理论账面投资回报率可达557%。也就是说，无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时的投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元=7.926元计算）。
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通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议框定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，对赌协议对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气；输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，将致使管理层控制的股权比例低于50%，失去对公司的绝对控股权。
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三、背水一战赢对赌，全力以赴为增长
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