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从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张。这不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本增加，降低了自身的盈利能力。
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事实上，在大摩投资永乐之前，2003～2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。
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显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向大摩送股的6.75亿元，其可能性都相当微小。
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尽管在签署对赌协议的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个对赌协议对永乐而言是可轻易达到的目标。
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在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择——并购扩张。
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可见，与大摩所签的对赌协议，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等，把被并购企业的盈利注入永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元、门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元、门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡（这里的统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店）。
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于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为一家“大不够大，精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。
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就财务投资者投资前都要进行全面的调查审计而言，永乐与国美、苏宁相比起来的弱势，大摩在投资前没有合理评估几乎是不可能的，而永乐为满足资本要求的发力狂奔，但净利润大幅提高的目标却似乎越来越远，显然没能得到财务投资者大摩的理解和支持。在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称，希望永乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力”。
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永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利。因此，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身，即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元，并不会造成大摩收益的实质性减少。但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。这并非一个完全假设的情况，事实上，永乐2006年中报显示，公司2006年上半年净利润仅1551.7万元。分析显示，永乐盈利前景的暗淡，并不是2006年上半年才暴露出来的。
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2005年10月，永乐招股说明书预测，其2005年的利润将“不少于人民币2.88亿元”。2006年4月，永乐年报最终显示，其利润恰好为2.89亿元。这一对“巧合”的数字在当时便引起无数的猜测。
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年报资料还显示，2005年永乐“收取了上海市政府授出税务补贴收入约人民币6145万元”，直接导致其“实际税率由2004年的17.5%下降至8.2%”。2004年，永乐对存货做出大量拨备。2005年，永乐对存货拨备做出了约6274万元的回拨。而为了“更确切地反映本集团的销售成本以至盈利能力”，其2006年“可能无须为一般存货做出大额拨备”。
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这一系列眼花缭乱的会计政策的应用，其实质就是，永乐2005年收益中存在部分合法的因会计政策而产生的利润。
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很难想象，作为国际一流投行的大摩，还在永乐董事会占有一席，其经验丰富的投资及研究机构对永乐2005年业绩中的“水分”，以及随之而来的业绩风险事先会一无所知。
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四、大摩机关算尽，永乐黯然谢幕
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永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告的两个月之前，大摩还发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”，调高永乐年度盈利预测6%～7%，同时，将永乐目标价由3.15港元调高至4.20港元，幅度达33%。而与之相对应的是，永乐股票的价格从发行便开始一路上扬，到永乐与大中合作公告的2006年4月21日，更创出4.30港元的年内最高价。
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永乐在2006年4月21日公告并购大中，无疑向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期，永乐此举可谓意味深长。然而，就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日，即2006年4月24日，大摩突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25%～27%”，同时，将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%至3.40港元。
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这份报告发布的时间颇耐人寻味，因为第二天，即4月25日，刚好是大摩与永乐签署的禁售期到期日。而在市场还没有对大摩突然大幅调低永乐评级的消息做出足够的反应时，永乐当天公告称，包括大摩、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，大摩的持股量由19.22%下降至9.61%，大股东RM的持股量也从54.27%下降到50.57%（如永乐与大中换股收购实施，这一比例将跌至50%以下）。
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陈晓已经无路可走了，此时，只有国美还有钱有心要买永乐。根据事后的消息说，在永乐公布年报、宣布收购大中之前的两个月，永乐和国美已经开始进行接触，只是还没有深入到收购谈判的层面。
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此后，陈晓开始以较低价格将与家电连锁不相关的业务从上市公司剥离。2006年5月，永乐公告称，永乐管理层陈晓、束为、刘辉、袁亚石出资7029万元，收购了永乐旗下上海永乐楼宇设备工程、上海永乐楼宇设备销售等7家子公司的股权。有人猜测，这将有可能成为陈晓退出永乐电器后的新事业。
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按照对赌协议，大摩原始持股中另一半的禁售期结束时间是2006年4月25日后的90天——即7月25日。从时间上来看，国美宣布收购永乐的时间也非常有利于大摩对这部分股份的处置。就在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时，大摩已经开始增持国美。而2006年以来，大摩已连续多次增持国美，其持有的国美股份比例基本上保持在7%以上。
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按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照2006年7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，大摩持有国美股份市值为4.59亿港元，大摩投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。国美对永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。显然，国美是这次收购最大的赢家。
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国美收购永乐后的第二天，国美电器报收6.90元，涨幅超过8%；永乐报收2.28元，涨幅高达11%。不过，行业分析似乎对双方合并的前景并不看好。大摩分析指出，这次收购将巩固国美在行业中的领导地位，但是对国美的盈利能力促进有限。瑞信集团的研究报告说，国美收购后并不能提升盈利，短期内还将带来摊薄盈利效应，交易潜在的协同效应需要长时间才能体现，因此将评级定为“逊于大市”。只有美林估计交易可以提升国美电器2007年的盈利，因此将评级从“中性”调高到“买入”。北京中洋新悦投资顾问有限公司总经理池洋也分析说，这个产业在这次收购发生之后究竟会走向好的方面，还是属于更加非理性的竞争行为，目前还很难说，后者的可能性似乎更大。
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可以确信的是，大摩显然也从国美和永乐以及双方并购中获利。据永乐方面透露，大摩私募基金将持有新公司2.4%的股份。而在此之前的2005年5月，大摩私募基金已经将手中的永乐股份套现12亿港元。当然这是人们能看得到的，有分析师指出，此外还有两块收入也应该算在大摩名下，其中之一是来自对国美电器的投资，截至2006年6月，大摩在国美的持股比例已经达到7.6%，另一部分则是其担任永乐上市和并购顾问的收入，更有消息指出，大摩一手促成了国美与永乐的并购。
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从公开信息中，我们无法判断这些时间上的巧合是否是大摩精心安排，然而从结果上看，大摩的市场化操作手法棋高一招，巧妙利用和把握了市场机会。可以肯定的是，如果大摩在其股票禁售期到期前发布这一评级报告，可以想见，到其可配售股票时，永乐股价的表现让大摩在3.225港元价位套现一半持股的可能性大为降低；若在禁售期到期后先套现再发布相似内容的报告，二者间隔时间不是足够长的话，无疑会引起市场对其为了自身利益操控市场的质疑，其国际投行的声誉将受到损害；而间隔时间足够长，那其调低永乐评级的时间可能就与永乐上半年报的时间接近（在半年报之后调低永乐评级毫无意义）——永乐上半年仅1551.7万元的净利润实在让所有投资者大跌眼镜，而既是投资者又是董事会成员的大摩却如此后知后觉，无疑难逃尴尬处境。
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但无论如何，大摩的这两个行动，直接使得永乐的股价进入了下降通道，4月24日到25日连续两个交易日大幅下挫，跌到3港元以下（25日收盘价为2.98港元），累计跌幅超过30%。直至2006年7月17日公布国美收购永乐消息之前停牌，当日收盘于2.05港元，7月26日复牌公布收购消息，收盘于2.28港元，涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌，于8月14日见历史低价1.79港元。多条利空导致永乐股价在短短3个月内暴跌59%，市值大幅缩水。
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