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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155636]
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估值的艺术：110个解读案例 8.1.2 实体法
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相比于上述的权益法，实体法不用确定公允权益价值，但要确定由负债和权益构成的企业价值总额，方法是计算负债和权益持有者所享有的现金流。
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在这个语境里，负债总是指带息债务。在这个用得很广的现金流方法中，确定公司价值采用的现金流，是权益资本提供方和债权提供方共享的现金流，所以，贴现这些现金流必须采用一个加权的贴现率——由负债成本和权益成本构成。
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运用实体法确定息前自由现金流
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所有资金提供方的现金流可以通过表8-8所示架构获得。当考虑进所有资金提供方的现金流时，相关自由现金流的计算始于息税前利润（EBIT）。作为第一步，实体法先假设企业的资金全部都是资本金（权益）提供的——这是为什么要从息税前利润减去名义税额。为了得到这笔名义税额，用相关税率乘以息税前利润额。下面是确定税后息税前利润的公式：
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表8-8 息前自由现金流的计算
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税后的息税前利润=息税前利润×（1-税率）
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从息税前利润减去利润表公布的实际税收支付款，不是正确的做法，因为这些数据已经受到了利息费税收抵扣的影响。其他的调整项（如减资本支出和修正运营资本变动）与权益法相同。
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确定实体法中的贴现因子（加权平均的资金成本）
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在实体法中，所有资金提供方的现金流都被包含在内。因此，为了确定这个贴现因子，必须考虑所有资金提供方的成本。由于负债优于股东权益，债务持有人面临的风险较低，因此，要求的资金收益也较低。相比股东权益，可采用利息费率或以挂牌债券收益率的方式，精确地确定负债成本。
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例如，如果一家企业的贷款或未到期债券的利率是5%，那么，就可以把这个数值直接定为负债成本。采用未到期债券的收益率要好于采用纯利率，但不是所有企业都有合适期限的未偿债券。实体法是基于资金结构，依照它们各自的市场价值，划分各种资金成本。
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术语“加权平均资金成本”明确表现了这个语境的意思。高权益比公司的资金加权平均成本，很大程度上是由权益成本决定的。如果一家企业的杠杆率很高，那么，负债成本对资金加权平均成本（WACC）的影响就更大。
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rE 代表的是权益成本，rdebt 则是负债成本，而s代表税率。计算资金加权平均成本是用这个公式：用权益成本和负债成本分别乘上它们在资金结构中的相对权重之后的和。
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此外，负债成本要依据税率予以相应的抵扣，因为利息费用的（1-税率）这个部分降低了税收支出。有了这个调整，这个公式较好地处理了借贷资金利息支出的税收抵扣问题。例如，如果一家企业是以5%的利率作为负债成本，而税率是30%，那么，实际的税后负债成本是：
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税后负债成本=rdebt ×（1-s）=5%×（1-0.3）=3.5%
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如上所示，由于负债的优先性，下述关系适用：
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负债成本＜权益成本
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如果你把利息费用的税收抵扣考虑进来，那么，借贷资金和权益融资的成本差异，就会愈发向有利于借贷资金的方向倾斜。因此，企业价值最大化的逻辑结果就是借尽量多的钱，以便资金加权平均成本的最小化。
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然而，这个结论是错误的！因为在一定程度上，负债率的上升降低了企业的财务稳定性，由此，增加了权益成本和负债成本。在公司的负债率已经很高之后，资金提供方通常是不愿意继续借钱的。另一个原因在于更高的破产风险（会伴随不断增加的杠杆率而来）——这意味着还要附加破产成本。此外，由于已经上升的负债率，新债权人会要求更高的利率——这会进一步增加资金加权平均成本。
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鉴于这种风险和收益的取舍分析，应该把哪种权益比率视作理想的比率呢？
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现代金融理论基本上是建立在莫迪利亚尼-米勒理论之上——它鼓吹资金结构的无关性。这两个经济学家争辩道：在一个完美的世界里，资金结构对最终的贴现因子（因而对公司估值）没有影响，因为负债率的提高同时也提升了权益成本，这两个影响相互抵消。这个理论推导出了这样的结论：高比率的借款在任何情形下都是有利的，不过，随着税收因素的引入，这个理论的纸牌屋就分崩离析了！
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由于这个易受影响的特性，需要一个更实用的模型。