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公司金融：实用方法（原书第2版） [:1704164278]
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公司金融：实用方法（原书第2版） 3.3.3 普通股成本
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普通股成本（re）通常简称为权益资本成本，它是公司普通股股东必要收益率。公司增加普通股的方法有很多，如利润的再投资（即留存收益的再投资）或者发行新股等。
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正如我们在前面讨论的，由于未来现金流在数量和时间方面的不确定性，权益资本成本通常很难估计。通常使用的方法包括资本资产定价模型、股利贴现模型以及债券收益率加风险溢价法。
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3.3.3.1 资本资产定价模型法
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在资本资产定价模型（CAPM）法中，我们用资本资产定价模型的基本理论——股票预期收益E（ri）是无风险利率rf和股票市场风险溢价βi（rm-rf）之和：
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E（ri）=rf+βi［E（rm）-rf］（3-4）
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其中，βi为第i只股票对市场收益变化的敏感程度，E（rm）为市场的预期收益，E（rm）-rf为预期的市场风险溢价。
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这里的无风险资产的定义是没有违约风险的资产。一般用政府债券收益率作为无风险利率。一般来说，选择合适的无风险利率应该由项目现金流的持续时间来决定。如果我们估计一个项目的投资期限为10年，我们就会用10年期国债收益率作为无风险利率。
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例3-7 用CAPM估计权益资本成本
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Valence公司想要知道其权益资本成本是多少。CFO认为无风险利率为5%，市场风险溢价为7%，Valence公司的权益贝塔为1.5，如果用CAPM法，Valence公司的权益资本成本是多少？
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解答
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普通股成本=5%+1.5×7%=15.5%
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预期市场风险溢价E（rm-rf）是市场组合相对于无风险收益率的溢价补偿。当我们用CAPM估计权益资本成本时，实际上我们估计了相对于股票市场指数的贝塔，这样，我们使用的市场溢价实际上是股权风险溢价（ERP）。
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CAPM的另一种形式是调节了一些未被市场组合所包含的风险，称为多因素模型。多因素模型包含了一些其他已定价的风险（投资者因承担这样的风险而要求获得补偿），包括宏观因素及公司特定因素，大致表示为：
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E（ri）=rf+βi1×因子风险溢价1+βi2×因子风险溢价2+…+βij×因子风险溢价j（3-5）
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其中，βij为股票i对于第j个因素的敏感程度，因子风险溢价j为第j个因素的预期风险溢价。
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这种多因素模型背后的理念是，CAPM的贝塔可能无法包含所有的风险，尤其是在全球范围内，还有通货膨胀、经济周期、利率、汇率及违约风险。[1][2]
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估计权益风险溢价有几种方法，但是对于最佳方法没有统一的意见。我们讨论的三种方法是历史权益风险溢价法、股利贴现模型法及调查法。
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历史权益风险溢价法是理论基础比较完善的方法，它基于这样的假设：已经实现的长期权益风险溢价是衡量预期权益风险溢价很好的指标。这种方法要求对历史数据进行编辑以找出这个国家的市场组合平均收益率和平均无风险收益率。比如，分析师可以用TOPIX指数的历史收益去估计日本股票的风险溢价。20世纪90年代后半阶段超预期的牛市，以及随后的2000~2002年信息技术泡沫的破裂，都提醒着我们估计股权风险溢价时应该包含整个市场周期。
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Elroy Dimson、Paul Marsh及Mike Staunton对16个国家（包括美国）的市场中的股权风险溢价进行了分析，时间范围为1900~2002年。[3]这些研究者发现，相对于美国国库券，美国年化的股权风险溢价为5.3%（几何平均）和7.2%（算数平均）。还发现，相对于长期债券，美国年化的股权风险溢价为4.4%（几何平均）和6.4%（算数平均）。[4]注意，由于市场收益率和无风险收益率的观察值具有很大的波动性，所以算数平均大于几何平均。基于长期利润分布不变的假设，算数平均是预期的单期权益风险溢价的无偏估计，但几何平均更好地反映了多期的增长率。[5]根据Dimson、Marsh和Staunton的研究，在表3-1中，我们给出了16个发达国家市场的权益风险溢价的历史估计。
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表3-1 相对于债券的股票风险溢价
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为了说明CAPM中应用的历史方法，假设我们用美国股票的历史几何平均收益4.8%为花旗银行进行估值（截至2006年1月初）。根据标准普尔，花旗银行当时的贝塔为1.32，如果用10年期美国国债收益率4.38%作为无风险收益率，花旗银行的权益资本成本为4.38%+1.32×4.8%=10.72%。
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但是历史溢价法有许多局限性，其中之一是股票指数的风险水平会随着时间的推移而改变。另一局限性是投资者的风险厌恶程度也会随着时间而改变。此外，还有一个局限性表现在估计的结果对估计方法及涉及的历史区间十分敏感。
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