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公司金融：实用方法（原书第2版） [:1704164433]
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公司金融：实用方法（原书第2版） 10.7 并购分析
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在这一节，我们将从两个角度分析并购活动。第一，我们讨论目标公司的估值，这对于交易双方的分析师和那些拼了命去判断要约公平性和恰当性的股东而言都非常重要。第二，我们讨论对投标的分析。分析师能够根据超过目标内在价值而支付的溢价预测一项并购中利益的分配情况。
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公司金融：实用方法（原书第2版） [:1704164434]
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公司金融：实用方法（原书第2版） 10.7.1 目标公司估值
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在并购背景下，公司及其顾问使用三个基本估值方法对公司进行价值评估：现金流折现法、可比公司分析法和可比交易分析法。分析人士可能综合使用上述三个基本方法或其他方法对一个公司进行合理估值。
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10.7.1.1 现金流折现法
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此背景下得到普遍应用的折现现金流分析法，即把将企业未来特定期间内的预期自由现金流还原为当前现值，以此得出对企业价值的估计。自由现金流是相关的指标，因为它代表了企业在完成为企业持续经营所必需的投资后，企业的投资者可以使用的实际现金数量。[1]自由现金流是可以分配给企业投资者（即股东或债券持有人）的内生现金，而不带来对企业价值的损害。
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分析师有若干模型的变种可以用来估计和折算自由现金流。接下来，我们会开发一种自由现金流的近似方法，并使用一个双阶段模型解读它在估值中如何使用。[2]
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对企业自由现金流的预测始于对预算财务报表的创立。第一步，选择第一阶段合适的时间轴。第一阶段应该包括分析师觉得能相对准确地预测企业产生的自由现金流的那些年份。这些现金流的估计值随后被折算成它们的现值。
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第一阶段，分析师预测截至第一阶段末预期第二阶段自由现金流的价值。这一结果就是所谓的终值（或连续价值）。随后分析师将终值折现得到现值。两部分之和（第一阶段预计自由现金流加上企业终值折算的现值）就是该企业的估值。
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创建财务预算报表没有什么标准的方法。财务报表的艺术在于为得到每一项财务报表项目使用最合适的工具和得到最好的判断的能力。在过程中，分析师根据预计的协同效应和并购公司宣布的计划对先前的估计进行调整。例如，重复的资源可能导致目标公司某部门的出售，或者基于对规模经济的预期下调公司的经营成本。这些调整在善意并购中更容易被预测到，因为分析师能得到比在恶意收购中更详细的目标公司的财务数据。但即使在恶意收购的情况下，有经验的分析师在一个合适的行业仍能作出合理精准的预测。
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一旦制定了财务预算报表，分析师可以开始将第一阶段每一年财务预算报表的净收入转化为自由现金流。为了演示这一过程，我们使用表10-3提供的财务预算报表和自由现金流计算，从2007年年初完成的估值的角度出发。
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表10-3 财务预算报表和自由现金流计算样本
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自由现金流的计算包括首先调整净收入并将其转换为扣除调整税后的净营业利润。这一调整使得自由现金流的预测表示了企业的资本提供者可得到的税后现金流。这一过程的第一步是净收入加上税后净利息。这一步从利息支付中剔除了税盾，并把现金流同其他企业资本提供者可得的其他现金流放在了同等的位置上。[3]这被称为无杠杆净收入。[4]表10-3中的2007年，这一年的预算净收入为2296000美元。由于没有报告利息收入，所以净利息支出就是642000美元。企业的预计税率为35%，由全年所得税除以企业的税前利润得出。
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第一步
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无杠杆净收入=净收入+税后净利息（10-2）
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税后净利息=（利息费用-利息收入）×（1-税率）
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在2007年，无杠杆净收入=2296000+642000×（1-0.35）=2713000（美元）
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将无杠杆净收入转换为息前税后经营利润（NOPLAT），我们必须解释财务报告原因的折旧与税收原因的折旧之间的区别。企业通常因为税收原因（更高的折旧免于收入用来纳税）而不是财务报告原因（更低的折旧带来更高的净收入）加速报告不动产、厂场和设备的折旧。折旧的差异导致税收的差异。这一差异由资产负债表上的一项负债——递延所得税来解释。为了解释对现金流产生的影响，我们把递延税金的变动加到无杠杆净收入上（递延税金的提高增加了现金流，递延税金的降低减少了现金流）。[5]
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第二步
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NOPLAT=无杠杆净收入+递延税金的变动（10-3）