1704503140
合并这些证据看，基于以前讨论的国际收支分析框架，从剔除价格指数后的贸易盈余扩张看，国内需求收缩和供应能力扩张的解释都可以排除。这是由于前者会导致经济和工业减速，后者会导致通货膨胀（非食品核心消费物价）下降，而这两点均未发生。
1704503141
1704503142
实际的情况是，外部需求的加速（可能叠加WTO红利和人民币实际汇率的贬值）推动了出口的扩大和贸易盈余的上升，并进一步带动国内投资的扩张（见图5—28）。
1704503143
1704503144
1704503145
1704503146
1704503147
图5—28 固定资本形成增速
1704503148
1704503149
1704503150
1704503151
说明：实际增速根据固定资产投资价格指数、分行业价格指数剔除价格影响。
1704503152
1704503153
资料来源：CEIC，安信证券。
1704503154
1704503155
与此同时，由于商品价格大幅度上涨带来进口价格指数升高，这段时期贸易条件恶化，名义贸易盈余反而出现下降。
1704503156
1704503157
我们从之前的讨论中知道，贸易条件的恶化降低了国民收入水平，相当于总供应曲线收缩和左移。从国民收入角度看，这一影响甚至超过了出口增长的影响。
1704503158
1704503159
所以这段时期实体经济承受的主要冲击可以归结为两点：一是贸易条件的恶化导致的总供应曲线左移；二是实际出口上升导致的投资需求扩张。
1704503160
1704503161
二、2002—2004年资产市场价格的变化
1704503162
1704503163
对应到代表性个体资金来源和运用的约束等式（5—1）式中，总供应曲线左移意味着Yi的下降；实体经济投资需求的扩张意味着投资意愿ΔPCi的上升；名义经济增速的提升意味着合意的现金持有量ΔM0i的上升。
1704503164
1704503165
在国内信贷供应曲线垂直，也即ΔDCi不变的假定下，Yi的下降，ΔPCi和ΔM0i的上升，使得微观代表性个体减少其在境内债券、股票和境外资产市场上的配置，这会使得境内资产市场估值下降，并导致国际收支领域出现资本流入的放大。容易看到，对于资产市场而言，前述两种冲击产生影响的方向是一样的。
1704503166
1704503167
1704503168
1704503169
1704503170
（一）债券市场的下跌
1704503171
1704503172
图5—29显示的是这段时期十年期国债收益率的变动。2002年下半年开始，十年期国债收益率趋势上行，2003年上半年收益率出现了小幅的回调。从当时的经济增长和价格波动来看，这可能主要与经济增长受到的短期冲击有关。2003年下半年经济增长恢复以后，债券收益率重新上行。
1704503173
1704503174
1704503175
1704503176
1704503177
图5—29 十年期国债收益率
1704503178
1704503179
1704503180
1704503181
资料来源：Wind，安信证券。
1704503182
1704503183
债券价格的下跌是容易理解的：在实际中，投资总需求扩张带来商业银行信贷投放的增加、债券资产配置资金的减少。由于商业银行是我国国债最大的持有人，持有比例近80％（见图5—30），商业银行债券资产配置的下降将带来债券价格的下跌和收益率的上行。债券市场的表现与资产重估理论的推论是相符合的。
1704503184
1704503185
1704503186
1704503187
1704503188
图5—30 国债资产的持有人结构
1704503189