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说明：国债不含特别国债。
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资料来源：中债登、安信固定收益研究小组。
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（二）股票市场盈利的上升、估值的下降以及行业分化
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沿着资产重估理论框架去分析，内外需求的扩张一方面带来周期性行业企业盈利的上升，吸引资金流入；另一方面，利率上升导致估值下降的压力增大。估值与盈利两股力量的角力，使得最终股票市场的总体涨幅有限。而在此背景下，周期类股票因受到盈利的支持，表现将好于防御类股票，股票市场内部出现分化。
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图5—31显示的是期间沪深300指数的波动。2002年下半年至2004年4月之前，股票市场呈W形波动。综合来看，指数的上涨非常地温和。2003年下半年至2004年4月这一阶段，指数的上涨相对显著。
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图5—31 沪深300指数
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资料来源：Wind，安信证券。
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如果计算市场的滚动市盈率（见图5—32），期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自企业盈利的改善（见图5—33），否则估值下行的压力将使得指数显著恶化。
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图5—32 A股上市公司滚动市盈率
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—33 A股上市公司滚动ROE
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—34显示的是周期类指数与防御类指数的表现。可以看到，2002—2004年盈利改善推动的行情下，周期类指数与防御类指数出现了明显的分化，在2003年底至2004年4月这段时间里表现得最为明显。
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图5—34 2002—2004年：指数的分化显著
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