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图5—40 外汇占款余额同比增速
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资料来源：CEIC，安信证券。
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总需求扩张背景下，实物资本投资意愿的上升，使得私人部门减持海外资产或减少海外负债，因此资本流入规模的扩大是资产重估理论框架的自然推论。
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另外一种解释认为，期间资本流入的放大，原因是人民币升值预期的增强。然而汇率升值预期无法解释1999年资本流出的减缓（期间人民币汇率存在贬值预期），也无法解释2004年末以后资本流入的减少（期间贸易盈余剧烈扩张、人民币升值预期仍然旺盛），其对资本流动的解释力是边际上的。
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经济运行的逻辑 [:1704500037]
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经济运行的逻辑 总需求收缩的案例
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本节讨论了1995—1997年的案例。在结构上我们首先基于国际收支、经济增长和通货膨胀等数据分析了经济层面的主要冲击和政策选择；接下来以资产重估理论为基础分析了这些变化对资产市场的影响，并与实际数据进行了比对。
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一、总需求萎缩主导经济波动
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我们仍然从贸易盈余占名义GDP比例入手，运用基于国际收支平衡的总供求分析框架，分析1995—1998年实体经济的总供求波动。
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图5—41显示，1995年以后中国贸易盈余快速上升，1997—1998年贸易盈余占名义GDP的比例超过4％，水平之高在历史上仅次于2005—2008年。从数据上看，即使剔除进出口价格指数变化的影响，这段时期贸易盈余相对上升的趋势也仍然很明显。
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图5—41 贸易盈余占GDP比例
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说明：根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。
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资料来源：CEIC，安信证券。
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贸易盈余的扩张可能来源于海外需求的扩张（或人民币汇率贬值）、国内总供应能力的释放以及国内总需求的萎缩。如果是海外需求的扩张（或人民币汇率贬值），或者是国内总供应能力的释放主导了经济波动，最终经济总体产出水平有望上升，而实际上1995—1998年工业和GDP增速趋势滑落（见图5—42）。这意味着，尽管我们无法排除海外需求扩张和国内总供应能力释放的影响，但我们能够知道的是，这段时期内国内总需求萎缩的影响更为主导。
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图5—42 GDP与工业增长同比
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资料来源：CEIC，安信证券。
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过去30年，中国经济波动的大部分来自投资需求的波动，1995—1998年的经济滑落也不例外，投资增速出现了显著的下滑（见图5—43）。
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