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图5—43 固定资产投资实际增速与GDP实际增速
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说明：此处固定资产投资实际增速，为名义固定资产投资增速剔除固定资产投资价格指数后的数据。
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资料来源：CEIC，安信证券。
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具体地，就海外需求而言，1996年初至1997年上半年，OECD工业产出扩张带动中国出口较快增长，而期间总产出并没有显著上升，暗示海外需求扩张的影响相对次要；1997年下半年开始，东南亚金融危机爆发，中国出口显著减速，然而期间贸易盈余不降反升，这同样意味着，海外需求收缩的影响相对次要（见图5—44）。
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图5—44 OECD工业生产与中国出口
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资料来源：Wind，安信证券。
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就国内总供应能力的释放而言，我们认为其并非主导力量，因为期间与贸易盈余扩张相伴随的，是产出水平的趋势滑落。但在1995—1998年这一区间的早期，比如在1995—1996年，总供应能力的释放对经济增长的贡献也许是不可忽略的。
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作出这种推断存在两个方面的重要线索：一是1992—1994年固定资产投资大量增加，其在随后一段时期内形成产能投放是顺理成章、十分自然的事情；二是1995—1997年期间相对于经济的温和减速，通货膨胀水平的下降十分猛烈，以至于当时人们普遍认为经济正在实现“软着陆”。
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我们知道，如果在需求下降的同时供应出现扩张，那就很容易出现经济减速不大、通货膨胀下降剧烈的情形，这种理论推断与当时的经济表现至少是一致的。
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二、1995—1998年资产市场的表现
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接下来我们讨论资产重估理论框架下，1995—1998年总需求萎缩对资产市场可能造成的影响，并与经验证据作比对。
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1996年开始月度CPI跌破10％，同时央行开始降息，货币政策立场由紧缩转向中性，随后转向宽松。在银行体系不存在惜贷的假设下，这将使得ΔDCi右移；投资需求的萎缩，对应ΔPCi的下降和剩余储蓄Yi−Ci−ΔPCi的增加；通货膨胀的显著回落、经济名义增速的快速下滑，降低了合意的现金持有量，新均衡下因此减少。这样，等式右边现金以外的其他各类资产均面临资金流入压力，分别表现为股票估值中枢的抬升、债券收益率的下行、土地和房地产租金回报率的下沉以及资本流出。
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考虑到各类市场成熟度以及数据可得性，我们重点分析当时股票市场和私人部门海外净资产的波动。
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如下图5—45、5—46和5—47所示，1995—1998年，总体来看，上证A股指数上涨了1倍。如果计算上市公司的ROE，1996—1998年上半年盈利表现平稳，但较1995年有不小的滑落。这意味着，期间指数的上升主要来源于估值的推动。事实情况是，上证A股滚动市盈率从1996年初的20倍上升至1997—1998年的40倍。股票市场估值的抬升，大体上符合资产重估理论的预测。
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图5—45 上证A股指数
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资料来源：Wind，安信证券。