1704512430
为货币选锚的困难
1704512431
1704512432
谈到这里，我们必须提到在货币框架问题上更具“复古”倾向的奥地利学派。这些经济学家与芝加哥学派的货币主义一样，认为自由繁荣的经济必须以稳定的货币为基础。不过他们相信，自发的市场可以提供这样稳定的货币，例如人类历史上的金本位就是如此，因为由贵金属本身充当货币的名义之锚，就不会给任何看得见的手操纵货币提供机会。为了从不断制造通货膨胀的现代货币困境中走出来，许多奥地利经济学家主张恢复金本位制或商品本位的货币制，并恢复自由银行制度，即允许自由准入、充分竞争，用市场声誉机制来优胜劣汰，最后由使用货币的各方选择守信的银行。[6]
1704512433
1704512434
哈耶克后来承认，在现代条件下复古金本位制是不可行的，甚至“即使可行，也很可能是不可欲的”。[7]不过，正因为货币大权似乎无可避免地集中于政府之手，才使哈耶克找到了金本位制消失后持续通胀的根源——短期压力使政府、私人企业和公众都“极难抵御通货膨胀的影响”。[8]他为此忧心忡忡，反复探讨了在无法回到金本位的现实条件下，怎样约束中央货币当局的可能路径。从西蒙斯的“适当规则”（appropriate rule），到“商品储备本位”（a commodity reserve standard），到“按价格变动而调整条件的合同”（sliding-scale contract，也就是与通胀指数挂钩的合同），哈耶克逐一分析，结果发现某种自由裁量的货币权力在当代货币制度里无论如何也挥之不去，因此所有以上“解决方案”多少都存在问题。那么，货币框架的最后出路究竟何在？哈耶克的结论是，“只能通过货币政策的目标而非它的具体做法来限制货币政策”[9]——这在我读来，不啻为几十年之后从新西兰开始、席卷多国的“通货膨胀目标制”（Inflation Targeting）的理论先声。[10]
1704512435
1704512436
以上回顾，告诉我们从货币角度看通胀，背后还有一套至今没有完全解决的问题。比较起来，“结构性物价上涨”的提法则简单地把人们的注意力引向某几样价格涨幅较大的商品。问题的关键是，如果的确是货币总量引发了物价总水平的上升，那么仅仅控制某些商品的价格是无济于事的。相反，就物价管物价的做法一定会引起价格上涨的“漫游”，因为管住了石油价格，市场就涨粮价；管住了粮价，涨猪价；再管猪价，又升奶价。如此“头痛医头、脚痛医脚”式的治理，看似针对性很强，最后却带来两个结果：一是延误了釜底抽薪——控制货币供应量——这唯一治本之策的实施时间；二是东涨西也涨的物价态势，激发和强化了公众的通胀预期。两相结合，风助火势，可能激化通货膨胀。
1704512437
1704512438
类似的还有“成本推动通胀”之说，也似是而非。固然，食品和其他消费品的价格上涨使工人要求增加工资，进货价格的上涨使店铺要求提升商品的卖价，投入品的成本上涨使公司要求增加产出品的价格——这些推理都合理。问题是，所有这些合理要求在什么条件下才能被普遍满足？这样问，答案还要到货币总量里面寻找。要不是流通的货币数量过多，顶多只有部分商品的成本上升才能推动部分商品的物价，同时其他的“成本诉求”却得不到“受理”。升了成本的都要升价，但横竖只有那么多票子，怎么可能出现普遍的成本增加驱动价格总水平的上升呢？
1704512439
1704512440
这样看，货币主义的核心命题即“通货膨胀是一种货币现象”，还真的很有意义。诚如有的批评者指出，这个命题就像说“开枪是一个射击现象”一样，不过是同义反复而已。[11]是同义反复，但却是正确的同义反复，因为它直指通胀的根子在于货币。相比于混淆问题的其他命题，譬如说通胀是一个物价现象，是一个成本现象，甚至是一个良心现象（商人哄抬物价、囤积居奇）等，货币主义的命题帮助我们到货币里面寻找通胀的根由。
1704512441
1704512442
超发货币的不同成因
1704512443
1704512444
上文提到金本位结束后总是政府决定货币的发行。在这个条件下，说通胀是一个货币现象，等于说“通胀是一个政府超发货币的现象”。接下来我们就要研究，政府为什么要超发货币？从历史上看，绝大多数通胀特别是恶性通胀，无一例外都是政府用印钞机维持财政开支的结果，无论是为了战争、君主的奢侈需要，还是要兑现庞大的社会福利承诺。一般来说，战争引起的通胀常常是最离谱的，因为生死存亡又胜败未定，当权者一定把通胀机器开到极致才合乎逻辑。20世纪40年代末的中国，通胀率高达每月50%。季羡林老先生那时在国统区当教授，他讲那个时候领了薪水要跑步去买米；跑慢了，米价就飞涨。
1704512445
1704512446
和平时期的通胀，很多是靠发票子搞建设的结果。过去我国有一个“超经济发行”的概念，就是指政府靠多发票子来支撑超过国力的基建规模。由于当时实行全面的物价管制，所以超发的货币不一定马上表现为物价总水平的上涨，而表现为“隐形的通胀”，即市场上什么东西也买不到，是普遍的短缺时代。其实殊途同归：显形通胀票子不值钱，隐形通胀有票子也买不到东西——都是票子无大用。苏联时代的家庭主妇，人人上街背个大口袋，见到任何队伍先排上去再说，那可不是因为俄罗斯的文化传统！
1704512447
1704512448
改革开放以来我国的三个通胀高峰，具体原因各个不同。1980年物价指数7.5%，是过去“低物价”时代所不能想象的。其实那时票证还普遍抑制着需求，只不过为了刺激农业，国家从1979年提升了粮油收购价，并对城镇居民放发财政补贴。那时财力很弱，用补贴启动农产品的价格调整，就成为财政赤字和超经济发钞票的新动力。1988年的中国物价指数高达18.9%，表面看是“价格闯关”惹的祸，背后的根源是发钞票搞建设又加上了发钞票搞（价格）改革。1994年中国通胀创建国后最高，主因是地方财力不足又急于发展上项目，而银行在“软约束”下敞开口子贷款，倒逼中央银行发出过多的货币。这样看，三次通胀高峰的共同点，都是因为财政开支的压力把货币发多了。
1704512449
1704512450
最近这一波通胀，直接成因当然也是货币多，但近10年国家财力空前增强，制度上再也不容许货币通过“超经济发行”来弥补财政赤字，加上商业银行改制，建立了放贷的约束机制。就是说，过去超发货币的机制已经不存在了。但是，从结果看，货币还是发多了。这又是为什么？
1704512451
1704512452
2003年5月，宋国青教授主持了一项宏观经济研究，报告的总论作为北京大学中国经济研究中心的内部讨论稿刊印于同年9月。[12]这项研究分析了1998年以来中国实行的刺激总需求的宏观经济政策的情况，认为由于银行大幅度下调了存贷款利率，企业利润增加，加上吸引外资政策的作用，境外直接投资快速增长，结果企业的资本金大幅增加，引起银行贷款的大幅增加。更由于汇率稳定，中国出口的高速增长推高了总需求。据此，宋国青认为已走出通缩的中国经济面临新的转折，并肯定地预言，“目前已经出现了走向较高通货膨胀的可能”。
1704512453
1704512454
这个分析提到的“汇率稳定”，成为理解全局的一个关键。背景情况是：1993年中国成功地以市场汇率大幅度校正了人民币币值高估之后，本来选择的是“以市场供求为基础、有管理的”汇率制度，并无意实行固定汇率或“盯住美元”的汇率制度。但在1997年亚洲金融危机后周边国家货币被迫大幅贬值的环境下，国际社会希望人民币不贬值，并得到了中国政府言而有信的公开承诺。这样，人民币以1∶8.27兑美元的汇率，从1998年一直维持到2005年7月，使人民币汇率成为一个未加宣布，但事实上具有国际政治公信力的“盯住美元”的汇率制度。
1704512455
1704512456
1998年后的10年，恰是中国多年大刀阔斧改革开放的成果在经济生活中普遍显现出来的时期。最集中的表现，就是中国出口部门生产率的增长率超过了美国和其他发达经济生产率的增长率。实体经济的这一重大变化，与上述“稳定汇率”的机制发生了矛盾，因为几乎不变的汇率使得生产率的增长率有了显著提升的中国出口产品，变得越来越“便宜”，从而刺激了国际市场对中国制造产品的强劲需求，拉动了中国的出口增长。结果之一，就是中国的贸易顺差大幅度增加。“稳定汇率”加上开放政策，也刺激外资涌入中国，从而出现了“大国历史上没有先例的持续双顺差”。这就开启了一条新的人民币发行的通道：所有进入中国的贸易顺差和外国投资，全部通过向中国银行结汇而变成了人民币。央行不断买入外币，在不断增加国家外汇储备的同时，也不断把基础货币发了出去。
1704512457
1704512458
所以，宋国青认为“汇率是纲”。[13]因为只有增加了人民币汇率的灵活性，才能平衡中国的外需和内需，才能消除过度繁荣的出口推高中国总需求的潜在危险。他认为要特别注意涉外政策与货币政策之间的协调，建议人民币主动升值10%，或把部分直接升值、部分调整进出口税率组合起来，共同校正主要宏观变量之间的失衡。考虑到2003年中国外汇储备不过4000亿美元，年度贸易顺差254亿美元，而当年的CPI仅为1.2%，我认为宋国青的研究具有难能可贵的预见性。
1704512459
1704512460
但是，主流意见是反对人民币升值。2003年9月，余永定教授发表文章，对“目前媒体和经济学家几乎一边倒的反对人民币升值的呼声”，提出了商榷。[14]余永定并不主张人民币大幅升值，而应该坚持“有管理的浮动汇率”，即允许人民币小幅升值。不过余文非常鲜明地对反对人民币升值的各种论点提出了犀利的批评。其中，他分析央行一面大量买入美国国库券和其他美元资产，一面不得不对迅速增长的基础货币进行对冲的做法，认为“似乎没有哪个国家能够长期进行对冲操作而不对本国货币体系的正常运转造成严重负面影响”。针对把日本在1985年广场协议后日元升值作为日后陷入资产泡沫和通缩危机原因的流行解读，余永定认为包括麦金农在内的国际名家看漏了日本在1987年采取过扩张性货币政策这一关键条件，而同样在1985年升值的德国，由于没有类似松动货币之举，所以后来并没有陷入日本式的困境——这是对“升值必入日本陷阱说”的有力反证。
1704512461
1704512462
宏观失衡损害中国经济增长的基础
1704512463
1704512464
事实上，人民币小幅升值的建议到2004年底也未被接受。于是，在汇率错估下的总需求转强，使国民经济出现了“过热”征兆。中国经济的总量已经很大，进出口占GDP的比例在所有大国中史无前例，因此“稳定汇率”的影响总要非常顽强地表现出来。2005年7月，中国宣布重新回到“有管理的浮动汇率”，但此时非常小步的人民币对美元升值不但不足以校正规模变得越来越大的宏观失衡，而且还带来刺激境外资本进入中国的新问题。就是说，老的双顺差压力未除，又增添了热钱入境的新压力。结果，“贸易顺差、外资直投以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使中国的货币流动性有如‘黄河之水天上来’”。[15]
1704512465
1704512466
货币形势累计性的转变，不能不在市场上反映出来。2004年以后，我国城市居民经历了完全超历史经验的房地产价格的大幅度大涨。2006—2007年以后的股市，上证指数从1000点涨到6000点以上，其中2007年一年的股市成交量即为上年的5倍。在小的投资品市场上，从古玩、字画、首饰、奢侈品到普洱茶，价格早就屡创新高——所有这些事件各有各的原因，不过最共通的道理还是货币多了。人们说2007年前的中国经济一直是“高增长、低通胀”，这当然有道理。因为通胀一般由CPI来定义，而2000—2006年中国平均的CPI不过1.45%（其中最高的2004年为3.9%）。但是，货币驱动的价格总水平上涨早就开始到处漫游，它只不过到了2007年8月以后才最后“闯进”中国CPI指数，让在人民币汇率问题上避重就轻的人士，不得不王顾左右而言他。
1704512467
1704512468
公众舆论是颇难琢磨的。1997年国际社会特别是发达国家希望人民币不贬值，中国对此做出承诺并守信履行。舆论对此的反应是正面的，大家都为我们国家成为一个“负责任的大国”而感到自豪。但是2003年以后，随着中国国际贸易顺差总量增多，日本、美国和其他发达国家要求人民币升值，舆论的反应却是中国绝不能屈从国际压力而就范，甚至哪个中国人赞同了人民币升值，哪个就是屈从外来压力、对不起自己的祖国。反过来，西方人士中但凡主张人民币不升值的，就被看作是维护中国利益的君子。如此奇妙的反差，当然不是经济学可以解释的。等到2007年国内通胀开始起来，舆论又奇怪“为什么人民币对外升值，对内贬值”？解释这两个方向的运动源于同一种经济力量，倒是经济学家的责任。
1704512469
1704512470
但是，2003年以来占主导地位的经济思维还是只见物价结构而漠视物价总水平。于是，就有了诸如“结构性过热”、“结构性房地产泡沫”、“结构性股市泡沫”直到“结构性物价上涨”等一连串判断。要说明，经济生活中永远存在结构问题，转型中的中国经济，结构性问题当然更多。但是，漠视或回避了总量的直接结果，却不能充分利用汇率、利率等手段调控总量，却不得不更多地用行政命令、法令法规，甚至直接控制关键生产要素的供给数量（例如土地），由政府对某些产品、某些产业，甚至某个公司施加直接的干预。这实际上只能使“结构问题”变得更加层出不穷，甚至也在客观上摇动了人们沿着市场化改革方向解决具体经济问题的共识和决心。
1704512471
1704512472
这不是小事情，因为它涉及中国经济增长的根本。近年国内外不少人认为中国经济在国际市场上竞争力的增强，都是因为中国拥有巨量的“廉价劳动力”。从2004年开始，我不断撰文批评这个看法。[16]我反问，30年前中国无论城乡的劳动力更为“廉价”，为什么那时候不容易看到满世界的“中国制造”？我同意今天的中国经济是靠“成本优势”打到世界市场上去的，但在这个成本优势里面，最重要的是“经由改革开放显著降低了中国的制度成本”，改变了普通中国人、企业和地方的激励机制，从而使得原本只能关门受穷的廉价劳动力，转变成中国的竞争力，并通过学习曲线的提升，改善产品品质。概括地说，中国竞争力的提升是制度成本下降驱动的。我也注意到制度成本像任何成本曲线一样，降下来之后还会上升。所以，只有坚持改革开放和制度创新，才能持续保持中国经济增长的动力。从这点出发，因宏观失衡而增加微观上行政管制的长远代价，是损害中国经济增长的基础。
1704512473
1704512474
在所有反对人民币升值的意见中，张五常独树一帜。[17]我理解他的分析是这样的：人民币不是对美元“升值”的问题，而是脱开与美元挂钩的问题。但是，在人民币汇率放开与美元挂钩之前，先要解决未来的人民币以什么为锚。在他看来，人民币钩住或盯住美元，是以美元为“名义锚”，现在人民币要与美元要脱钩，以后以何为锚就成为问题。要是与美元脱钩在先，又没有找好自己的锚，那人民币就有变成“无锚飞弹”的危险。张五常的建议是，人民币对一揽子商品挂钩，使人民币先有自己的名义锚，再脱开与美元的挂钩。他还认为，更可以考虑把人民币“放出去”，释放人民币作为国际强币的潜在优势。
1704512475
1704512476
这样来看，张五常屡次声明反对人民币升值，是汇率与货币制度层面的意见。但是，无论选哪一组商品为人民币之锚，按2003年以来的市场价格情况算，人民币都不能避免对美元的大幅度升值。问题是，为人民币定一个新锚，比在现行汇率制度下升值要困难得多，因而也更难以达成决策共识。在解决这个难题之前，能不能维系人民币挂钩或盯住美元的体制，取决于现实的约束条件。不幸的是，近年美元强势地位不再，坚持人民币挂钩美元不升值不但使美国的日子难过，首先是中国自己的货币形势就一天比一天严峻。至少到2007年中国通胀的重新抬头，客观上已不允许等人民币换锚后才与美元脱钩，而只能在现有汇率框架里加快人民币升值的步伐。至于把人民币放出去，也要等人民币汇率大体反映市场供求以后才行得通。现在满世界的钱都要进中国，你就是把人民币放出去，也挡不住它们还要跑回来。[18]
1704512477
1704512478
至少到2007年底，中国经济形势终于表明了问题的症结所在。此时中国外汇储备高达15000亿美元（还不包括国家注资中投的2000亿美元），年度贸易顺差达到2800亿美元，外资进入中国约3000亿美元。快速增加的中国外汇储备承受着美元资产贬损的巨大风险和社会福利损失，同时又快速恶化国内的通货形势。即使央行不断实施货币对冲，但“外汇占款”占更广义货币（M3）的比例还是从2003年的15%升到近30%。2007年前11个月，全国更广义货币同比上年增加了23.1%。[19]作为货币现象的通货膨胀终于顽强地露头，开始激活久违了的公众通胀预期，并反复表明它并不仅仅是个别成本推动的结果。
1704512479
[
上一页 ]
[ :1.70451243e+09 ]
[
下一页 ]