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令人吃惊的是，这场辩论发生的同时，一场轰轰烈烈的全球性资本市场危机正在上演。长期以来，东南亚最成功的几个经济体都是金融市场及多边组织的宠儿，它们突然之间被一场谁也没有预料到的金融海啸淹没了。1996年，其中五个经济体，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国的私人资本净流入达到930亿美元，而1997年的净流出也达到了120亿美元。一年间，资本流量变化高达1050亿美元，超过他们GDP总和的10%。再强的经济体也承受不了这样规模的震荡。自然而然，这些国家陷入了几十年一见的经济危机。这场危机最后还殃及其他地区的国家。俄国和阿根廷都从国外金融市场借了大量的资金，因此，俄国在1998年，阿根廷在1999-2000年分别受到打击。
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某些国家政府对本国经济管理不当以致财政、贸易赤字高企，通胀失控。金融市场会对这些政府失去信心，这些政府实在难逃其咎。这些国家政府行为恶劣，投资者纷纷撤资，以示惩罚，正是金融市场发挥作用的表现，我们应该对此大力支持。但是亚洲金融风暴并没有体现这种情况，我们都不明白这些亚洲国家为什么要受这样的惩罚。国际货币基金组织几个月之前还吹嘘他们基本面稳健，有持续发展的前景。
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当时很多观察家认为这些国家政府和大商业机构之间利益输送，任人唯亲，这种深具亚洲特色的腐败关系使得这些国家债台高筑，投资回报率低。但是这套理论好像也不能完全站住脚。如果这些国家真的腐败横行，他们又怎能创造出奇迹般的经济增长？而且海外债权人在1997年之前怎么对此熟视无睹？而到了1997年他们突然统一意见，一致认为这些国家的债券就跟垃圾一样不值钱。1998年以后金融环境稳定下来，韩国、泰国、马来西亚的经济很快复苏了，这表明了在基本面上这些经济体没有大问题。几年以前，大约在1992年，瑞典也经历了一场相似的危机。但是说到瑞典大家就没有马上想到腐败、任人唯亲之类的词。很明显，这一切说明了是存在于金融市场内部的缺陷导致了这些危机，而不是亚洲政府不可饶恕的罪行。
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其实更可信的解释是，泰国、韩国、印度尼西亚及其他国家是倒在金融市场根深蒂固的恶疾上，这个恶疾就是由来已久的银行挤兑。当然了，在这里，受影响的银行换成了整个国家，其他方面均如出一辙。
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让我们想一下商业银行是如何运作的：他们从存款人那里借来短期资金，为商业银行的长期投资提供资金。如果所有的存款人都出现在银行的门口要求取回存款，银行很快就没有现金了。这一可能性使得存款人非常紧张，一有风吹草动他们就想第一个排队去取回钱。接着一场声势浩大的挤兑就开始了。银行挤兑并不需要很多理由，有时只是因为人们对挤兑本身的恐惧。现代经济体发明了对付这个恶疾的有力工具——各国的央行。央行作为最后贷款人为面临困境的银行提供必需的流动性，稳定银行，阻止恐慌。此外，大多数国家的政府都为银行存款提供某个额度的保险。得益于政府的这些保障措施，传统意义上的银行挤兑已成为历史。
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东亚国家政府的所作所为就像传统的商业银行一样，只不过是在国际金融领域。他们从国际金融市场获得短期资金以满足国内投资的资金需求。他们喜欢短期债务的原因是：短期借贷成本较低，资本充足率要求发贷款的银行为短期贷款保留的资本金也比较少。但是国际上并没有央行这样最后的贷款人，也没有一个担保短期债务的国际组织。当少数几个债权人对是否要延续贷款额度稍有犹豫时，所有的债权人都会想收回信用额度，这也是可以理解的。著名的经济学家杰弗里·萨克斯（Jeffrey Sachs）所持观点与国际货币基金组织和美国财政部的观点背道而驰，他坚信这场金融风暴是由金融恐慌引起的，基本上与经济发展的基本面及国家的内部缺陷无关。现在我们都知道这个观点是正确的。经济发展有这样一个周期，大繁荣后紧接着发生严重不景气，亚洲当时正经历着经济周期中严重不景气的阶段。危机前，银行过多放款，危机发生时银行又反应过度，收回信贷额度。这不是金融市场第一次闯祸，也不会是最后一次。
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最后，影响深远的亚洲金融风暴及其连锁反应（尤其是1998年的俄罗斯债务危机）使得国际货币基金组织想要监管资本流动的要求失败了。但是该要求反应了发达国家在这个问题上达成的新共识。很明显，大家都认为要消除政府在国际金融市场上的管制。尽管要修改国际货币基金组织机构章程的要求没有成功，但在2008年由次级债引发的金融风暴到来之前，国际货币基金组织及美国财政部仍积极主张资本自由流动。国际货币基金组织继续鞭策与其打交道的国家消除从事国际金融业务的障碍，美国不断敦促与其签订贸易合约的国家废除资本管制。这代表着政策信念的一个重大改变，我们要回顾布雷顿森林公约的起源，才能真正领悟这个变化是多么大。
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布雷顿森林体系对资本管制的共识
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第二次世界大战后的一段时期，支持资本应受管制的观点非常一致。诚如一位美国经济学家在1946年所言：
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“现在无论在学术界还是金融界，大家都非常认同这样一个观点：多数国家都应该大力管制私营资本流动，尤其是热钱一类的资本，这是一个应该长期贯彻的方针，而不是只适用于未来几年的权宜之计。”
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布雷顿森林公约就反应了这一共识。凯恩斯本人更进一步说明了这一公约明确赋予了政府长期管制资本流动的权利。他说：“曾经是异端邪说的观点现在变成了正统的主流观点。”当时的经济学家和决策者几乎一致认为资本管制是必要的。这完全背离了金本位制时代自由金融益处多多的共识。而且，就像凯恩斯及其同僚所强调的，资本管制并不是一旦金融市场恢复正常就应废除的权宜之计，而是一项长期措施。
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这个180度的大转弯源自两次世界大战之间全球金融界的动荡不安。正如我们在第二章看到的，在20世纪20年代至30年代，私营资本成为一个不安定因素。没有回到金本位制的国家的货币大幅震荡，而且震荡的方向与经济发展的基本面并不完全一致。一有风吹草动，资本就会从非金本位制的国家流到金本位制的国家，非金本位制国家就要支付高利率，并且很难稳定其货币的购买力。稳定汇率与充分就业的目标不相容。这些来自金融市场的压力最终使英国回到金本位制的努力徒劳无功。一旦市场动力和本土政治纠结在一起，想要金融平稳运行并自我调控是根本不可能的。
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凯恩斯还指出了另一个更加根本的问题。完全自由流动的资本不但威胁到金融稳定还会影响到宏观经济平衡，也就是充分就业和价格稳定之间的平衡。宏观经济会自我调整，无需本国财政和货币政策的支持，这样一个观点经过了大萧条及20世纪30年代的动荡早已被否认。即使在相对平静时期，固定汇率加上资本自由流动也会将一个国家的经济管理权交到别国的货币政策上。如果别的国家实行高利息的紧缩货币政策，你别无选择，只有随之而行。如果你想降息，你就会面临私营资本的大幅流出。如果你想加息收紧银根，相对高的利率就会促使外国资本大量流入，使得整个经济体系充满可贷出的资本，完全抵消了货币政策的作用。凯恩斯认为不同的国家采取同样的货币政策是毫无道理的。有些国家可能失业率不断攀升，想要扩大本国需求，而有些国家却面临通胀的威胁。金本位制不能区别对待不同国情，使得各国的经济管理政策不得不反映其他国家推行的政策的平均值。对凯恩斯来说，这种全球政策的平均化是不可接受的，他主张（这个主张深受其他布雷顿森林公约的拟定者的认同）政府应将本国经济、社会的发展目标放在全球经济发展之前。
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国家政府可以选择浮动汇率来代替资本管制，让汇率随着私营资本的流入或流出而变化，维持本国货币政策自主，不受别国影响。比如说，如果你愿意让你的货币贬值，你可以将利率调到低于别的国家的利率。这就是理论上的浮动利率运作原理。从20世纪70年代起，这一原理就成为发达国家之间汇率运作的主要蓝本。但是凯恩斯及其同僚有两个理由反对这种做法。
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第一，他们担心，如上所言，金融市场会在极度兴奋及极度悲观的情绪之间徘徊而使汇率大幅波动。
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第二，他们担心汇率不稳定及其不确定性会对国际贸易造成影响。
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他们把就业、生产和金融分为截然不同的两个领域。他们认为金融领域是一个与推动经济发展毫无关系的赌场。他们认为我们应该推动贸易发展而不是短期资金流动。这样我们就有了这么一个看似荒唐其实不然的理论：为了降低贸易交易成本，我们必须提高国际金融成本——也就是说我们必须实行资本管制。资本管制取代资本自由流动成为了时尚的观点。
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布雷顿森林体系认为一个国家的经济需要管理才能达到充分就业和经济适当增长的目的。这就要求他们有足够的“政策空间”来实施货币及财政政策。布雷顿森林体系利用资本管制及其他两项措施来提供这一空间。
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第一项措施是国际货币基金组织为缺少外汇、支付外债有困难的国家提供短期融资助其度过难关。在此之前，这样的融资都是逐个安排的，能否成功要看有没有私人债权人愿意提供资金。虽然国际货币基金组织的借贷能力还没达到凯恩斯想要的那么大，它却正式确立了这样一个重要原则：为短期国际收支提供资金应该是各国政府共同承担的责任。这正是国际金融系统多边化的核心所在。
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第二项措施适用于想将其货币与某一货币，或某些货币维持在一个固定汇率的国家。在出现“基本面失衡”时，这些国家也可以改变汇率。虽然国际货币基金组织协议没有给基本面失衡一个明确的定义，但这措施就像一个安全阀给将来汇率的变动提供了法律依据。如果一个国家偿还外债的责任严重影响了它的经济增长及就业前景，资本管制及国际货币基金组织的短期融资又未能消除该影响，该国就应该调整汇率以免本国经济受损。“既固定又可调”是汇率政策的一个新概念。它是一个既能为国际商业提供稳定性又能为本国经济增长和就业前景护航的两全之策。
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国际贸易体系以推动国内经济发展为先，国际经济发展退居其次，国际金融体系也是建立在这一理论基础之上的。如果国内经济优先的政策使得国际交易的成本增加，我们就只能接受高成本。接下来的25年间，各国的国内和国际政策充分反映了这一共识。20世纪50年代后期，欧洲各国废除了针对国际贸易设置的外汇支付限制，却保留了针对金融交易设置的限制。1957年，随着罗马条约（the Treaty of Rome）的签订，欧洲经济共同体正式成立。哈佛商学院教授艾儒蔚（Rawi Abdelal）指出该条约很明显地将资本流动当做二等公民来对待。欧洲大多数国家将资本管制持续到20世纪80年代的晚期。虽然德国主张放松资本管制，法国及其他国家却持反对意见，这使得德国在这方面的努力举步维艰。美国在20世纪60年代初期才开始实施资本管制，它从未对其他国家施压，敦促它们废除管制。1963年，为了应付资本流出，美国对外国储蓄获得的利息额外征税。该项税收到1974年才废除。当然了，发展中国家，除了个别国家，都实行资本管制。资本管制就像布雷顿森林体系的设计师们预期的那样，非常有效，为国内宏观经济的管理提供了空间。
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布雷顿森林体系的致命弱点在于它没有解决国际经济的根本问题：在这个体系里谁来扮演国际货币这一角色？全球经济的顺利运行需要一个交易及储存价值的媒体——一种“货币”，该货币需要多少就有多少，并可随时套现成商品或其他资产。在金本位制的体系里，黄金就扮演着这样一个角色。1870年的全球黄金短缺，引起了全球性的通缩，让我们看到了这样一个体系隐藏着的矛盾，在1930年这些矛盾进一步加剧了。实际上，在布雷顿森林体系中，美元成了全球央行储备金的首选，成了“全球货币”。对美元的信心来自美元和黄金的固定汇率，35美元相当于一盎司黄金。所有国家都可以让其货币贬值，而美国则永远也不会让美元贬值，布雷顿森林体系就是建立在这一基础上，也被称为“美元汇兑本位制”。
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美国国内经济发展的需要和它的国际收支平衡有冲突时，美国又会采取什么行动呢？直到20世纪50年代后期，美国政府在制定政策时才开始考虑其国际收支平衡。在此之前，美国是世界上最强大的经济体，提供大部分的国际贷款。但是，到了20世纪60年代，越南战争以及欧洲、亚洲经济的快速增长使得美国出现了财政、贸易赤字，国际收支平衡成了左右其政策取向的重要因素。只要世界上其他国家都愿意把美元当成国际货币供应的一部分照收不误，大家就皆大欢喜。但是如果美国的国际收支赤字成了一个长期的问题，大家就会怀疑它是否还会履行以固定的美元兑黄金的比例来兑换黄金的承诺。从单个国家的角度来看，该国公民对其货币是否有信心取决于该国政府是否有能力及是否愿意提高税收来支持本国货币的价值。从全球的角度来看，大家对美元的信心取决于美国政府是否愿意为了偿还外债而随时在国内提高税收或削减开支。金本位制死灰复燃了，只是我们都明白美国是不会按照既定的游戏规则出牌的。
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1971年，越来越多的国家想将所持有的美元兑换成黄金，尼克松总统和他的财政部长约翰·康奈利（John Connolly）有两条路可走：
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第一条是在国内实施经济紧缩政策；
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