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浮动汇率的实际表现和大多数经济学家想象的差别很大。到了20世纪80年代，“波幅过大”、“偏差”已经成了浮动利率的代名词。这些经济学家的术语说明了我们面临两大难题：
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首先，货币价值每天的波幅太大；
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其次，某种货币会在很长时间内被估值过高或过低，给本国经济及贸易伙伴都制造了难题。
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让我们看一下英镑走过的崎岖路。我们能拿到的英镑兑美元历史数据可追溯到1791年，从这些数据我们看到了这两种货币汇率长期不稳定。1973年实行浮动汇率以来的汇率波幅几乎是这200年来最大的。其实，汇率出现相似波幅的时期除了战事连绵时就只有两次世界大战之间的那段时间，当时英国政府还想将英镑带回金本位制，但是却以失败收场。英镑在拿破仑战争及美国南北战争期间尤其动荡，其他时候，英镑都能维持基本稳定。1945-1973年，根据布雷顿森林体系英国存在“根本性不平衡”，为了消除这个不平衡，英镑出现过两次大贬值，分别发生在1949年和1967年。在此之后英镑的汇率都维持稳定。1973年变为浮动汇率以后情况就完全不同了，每年英镑价值上下波动10%到15%是很平常的，而且变化是毫无规律和理由的。
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英镑这样的大幅波动很多时候是由美元的辗转回旋引起的。1973年以后，美元有过3个主要周期，每次周期都是先贬值再升值。英镑也有其独特的周期，虽然这些周期是强加在它身上的。不了解历史的人会觉得1973年后，大规模的战乱和政变不息，每次都地动山摇。浮动汇率成了国际经济体系躁动的源泉，并没有起到安全阀的作用。
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20世纪80年代至90年代，让经济学家和政客们争辩不已的议题是：货币价格反映的是一个国家根本的经济状况还是外汇市场制造出来的各种假象，像泡沫、非理性、短期思维及短期交易策略等。这些20多或30多岁的男人（交易员大多都是男人）坐在巨大的电脑屏幕前，弹指间将几亿美金的钱移到地球的另一面，很多国家货币的命运掌握在他们的手里。他们到底在做什么？他们真的是要消除市场中的无效率让货币价格更好的反映它们潜在的经济价值？还是他们追逐虚无飘渺的利润时产生的羊群效应大大加剧了市场的起伏？
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这种辩论对深受汇率大幅波动之苦的那些人毫无帮助。在20世纪80年代的头5年，美元升值了40%，这就好像是对美国制造的产品多征了40%的出口税，将产品卖到美国的每个外国制造商都得到了同样比例的补贴。那时候，贸易保护主义稍有抬头就毫不出奇了，奇怪的是这种现象为什么没有越演越烈。不管金融市场的问题从何而来，问题一定不是出在缺乏竞争或流动性不足上。到2007年，每天的外汇交易量都达到了3.2万亿美元，远远超过了世界贸易每天的交易量（那年的日平均量是380亿美元），金融业淹没了实体经济。
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浮动汇率还给了我们另外一个惨痛教训：资本一旦能自由流动，固定汇率和浮动汇率的分别就不大了。
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詹姆斯·托宾（James Tobin）是一个获得诺贝尔经济学奖的凯恩斯派经济学家，他在1978年任职于耶鲁大学时就一针见血地指出：“有关汇率的辩论逃避并掩盖了一个根本性的问题。”问题的根本在于私人金融资本“过度”流动。“一个国家的经济和政府为了应付这样大量的资金在本国货币和其他各种币种之间流动，就一定会遇到很大的困难，本国经济政策就不能发挥其原有的作用，对就业、产能及通胀进行有效调节。”他指出。
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他的观点和凯恩斯的基本一致，但是和凯恩斯时代相比，现在有了浮动汇率。他写道，“资本流动让一个国家不能采取与别的经济体不一样的货币及财政政策，该国也就不能实施最适合本国经济发展的政策。”抛开国际金融市场的交易是否能使大量资金跨越国界或者是汇率大幅波动不说，托宾的结论是：“这些交易经常会给一个国家的内部经济带来严重的苦果。”
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托宾指出全球经济只有两条路可走。我们可以采用单一货币制把对本国经济实施的政策推广到全球。这样我们就可以解决各种不同货币带来的难题、消除偏差，当然这样做的代价是世界各国都施行相同的货币政策。他知道由于政治原因，这条路一定行不通，于是提出了另一个解决方案。他的观点非常精彩：“我们现有的国际货币市场效率过高，我们要给它制造一些障碍物。”他对障碍物的具体建议是要对国际货币交易征税，这税被大家称为“托宾税”。
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托宾很明显是极少数学者的代表，他的恳求与布雷顿森林体系解体后的新思潮格格不入，人们自然对他置若罔闻。大家坚信全球性的资本流动是有效率的，而且是不可避免的。此后，世界经济遭受了更大的打击，托宾的观点才终于得到了重要的经济学家和监管人员的重视。[4]
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很多国家选择让国际资本市场主宰其命运，一浪接一浪的金融危机对这些国家造成不可估量的损失。首先，20世纪80年代，不擅长经济管理的拉丁美洲国家陷入了债务危机的泥沼，进入了一个经济滞涨的“失去的10年”。20世纪90年代初，轮到了欧洲，当时外汇投机者们轮番攻击欧洲国家的央行（英国、意大利、瑞典等），并大获全胜。为了降低汇率波幅，这些国家将其货币与德国马克挂钩，但是在金融市场的逼迫下它们的货币还是贬值了。20世纪90年代中期，又出现了另一轮金融危机，其中最严重的是在1994年由资本流向突然逆转引发的墨西哥“龙舌兰风暴”。1997-1998年，亚洲金融风暴接踵而来，随后又扩散到俄罗斯（1998年）、巴西（1999年）、阿根廷（2000年）、土耳其（2001年）。这些只是较为人知的一些案例。有报告指出从1970年到2008年，共发生了124起银行危机、208起货币危机、63起国家主权债务危机。由美国次级债引发的金融海啸，排山倒海地打破了21世纪初期的平静，突然间，金融开放的国家发现外资全撤走了，其中几个国家还破产了，例如冰岛和拉脱维亚。
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大多数国家都走过了一个先繁荣后衰退的景气循环，这一循环开始于外国贷款大量流入的蜜月期。在这个阶段，金融市场描绘的美好前景让人们憧憬不已。该国已经进行了政策改革，现在马上就要迎来生产力的爆发期。我们不用担心这些债务，因为未来的收入会很高，要偿还借款绰绰有余。借款人可能是政府、私人银行或企业，反正借给谁都差不多。但是，著名的金融危机分析家吉列尔莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）指出，从国内或国外传来的一点点坏消息就能让发展“嘎然停止”。国际金融市场对这个国家的描述全变了调：
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这个国家举债过高，政府行为不负责，经济风险过高。源源不断的外国贷款突然枯竭，在很短时间内，整个经济体要走过一段非常痛苦的重新适应过程。利率暴涨，货币大幅贬值，企业贷款非常困难，本土需求萎缩，为了重建“市场信心”而施行的紧缩性财政政策雪上加霜使需求进一步萎缩。当这一切结束时，该国的GDP平均会减少20%。
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这一切都不应该令人感到吃惊。如果资本可以在全球范围内自由流动，经济历史学家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）所说的，“狂躁、恐慌和暴跌”就会接踵而至。卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯·罗格夫（Ken Rogoff）的最新研究将经济历史学家都知道的史实量化了。这两个经济学家不厌其烦地查核历史记录，找出了1800年以来所有重要的银行危机。他们将自己的研究结果叠印在资本流动的历史轨迹上，发现这两个系列几乎落在同一线上。他们指出：“国际性的银行危机在国际资本流动性高的时期不断出现，这不只出现在20世纪90年代，而是有史以来就是这样的。”
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资本自由流动要求我们在经济上更为自律，让我们提高了金融自制力，而波幅变大，危机频发可能就是我们要为此付出的代价。很多捍卫资本自由流动的人会指出尽管这些危机让人失望，资本自由流动还是造福了社会。金融自由能使我们更合理地在全球范围内分配资源之类的言论还没有寿终正寝。不为外资设置障碍的国家是否比其他国家发展得更快些，这样的辩论还在学术界进行。这只是学术上的吹毛求疵，历史对资本流动的记录是非常清楚的。
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我们只要粗略翻阅一下这些记录,就会注意到以下三点。
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第一，第二次世界大战后世界经济发展水平是前所未有的。历史上任何一个时期，不管是工业革命还是19世纪的全球化的发展都望尘莫及。
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第二，直到现在我们的发展速度还未赶上第二次世界大战后前25年的发展速度。在1950年和1973年间，世界经济每年人均增长3%，几乎是20世纪30年代前的3倍，是20世纪70年代以来发展速度的2倍。纵观历史，1990年后经济发展势头良好，但是还是比不上布雷顿森林体系时期的发展。在金融全球化时代世界经济的发展落后于布雷顿森林体系时期的。
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第三，过去30年经济增长最快的国家，比如说中国，是根据布雷顿森林体系的规则来进行全球化的，这跟战后的情况不谋而合。他们实行资本管制，不让外资长驱直入，并利用他们的政策空间来进行国内经济管理，我们在第7章会进一步说明。我们不得不承认金融全球化辜负了我们的期望。将国门向外资敞开的国家面临更大的风险，但是又得不到更高经济增长的回报。
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[1] 在国际货币基金组织内部有一个24国组织，它是一个由24个发展中国家组成的机构，我在该机构任职好几年，担任它的研究协调员。该机构的年度会议和国际货币基金组织的年会同期举行，发展中国家的部长们在会议期间受到的对待就是他们平时所受对待的缩影，当然也有少数例外。世界银行的总裁和国际货币基金组织的总经理会在会议开始时溜达进来，跟几个人握握手，宣读一下事先准备好的演讲，然后很快告辞。接着世界银行和国际货币基金组织里比他们低好几级的官员就会坐到他们的位置上，听完或者说熬过所有发展中国家的演讲。——作者注
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[2] 我们真能做到这个，比如说我们通过窜改某些货物交易的付款时间就可以做到。——作者注
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[3] 经济合作开发组织的前身是欧洲经济合作组织。第二次世界大战后，美国根据马歇尔计划为欧洲重建提供经济援助，为使援助顺利进行，欧洲经济合作组织于1948年成立。——作者注
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[4] 2009年8月，当时的英国金融服务管理局主席特纳勋爵表示他支持在全球范围内征收托宾税，引起了有关人员的强烈抗议。英美两大国际金融中心的主要决策人公开表示支持托宾税，还是第一次。——作者注
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