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巴格沃蒂立场的奇怪之处不在于他支持商品自由贸易的同时反对资本自由流动。美元市场崩溃比小玩意市场崩溃频繁得多，这是一个合理的说法。引人注目是另一个不同观点：说到商品贸易时巴格沃蒂是一只刺猬，但是说到金融时，他又变成了一头狐狸。他的学术声誉建立在市场的不足之处（比如说同一样商品的私人和社会价值可能大不一样），给贸易带来的意想不到的后果之上的。巴格沃蒂从不否认在现实生活中，这些不足之处是存在的。他支持自由贸易的理由在于他刺猬式的针对性施政。他接受自由贸易有负面影响，但是他主张我们通过一整套新政策和社会制度（比如说国内、国际补偿制度以及其他针对问题根源的干预措施）来消除这些负面影响。这个当然就和费希尔、米什金及其他资本自由流动的倡导者的观点如出一辙：不要限制资本流动，直接对付资本自由流动带来的问题。巴格沃蒂拒绝在金融业套用这个原理，可能是因为他认为在现实中很难做到。这就对了。
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附带利益还是间接伤害
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支持资本毫无约束地自由流动的论据推陈出新，最新一代的论据也改弦易辙了，它们强调金融全球化发挥的间接的催化作用。在斯坦利·费希尔之后接任国际货币基金组织首席经济学家的哈佛经济学家肯·罗格夫的著作是这类想法的最佳代表。
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罗格夫及其合作者们也承认，有些人很想看到资本自由流动带来的显著成效，比如高额投资和更快的增长速度，但是现有的证据很难满足这些人的愿望。如果这些人感到失望，那是因为他们没找对地方。真正的成效在别的地方。在他们眼里，金融全球化改善了国内金融行业，树立了执行宏观经济政策的准则，让国内公司面临外国竞争，迫使政府和企业改善治理。换句话说，金融全球化带来了重要的附加效益。
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罗格夫的论点也有些吸引人的地方。很多发展中国家需要加强宏观经济政策，改善现有的社会制度。但是，如果要说明全球化起的作用正好相反，也很容易，我们可以说全球化削弱了，而不是加强了宏观经济政策；阻碍了，而不是促进了社会制度发展。
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很明显，对挥霍无度的政府来说，能从国际金融体系里得到资金，和只能在国内借钱相比，它的赤字可以变得更大，持续的时间可以更长。就拿土耳其来说吧，这个国家在2001年经历了一场金融风暴的折磨。20世纪80年代后期，土耳其政府废除了资本流动管制，虽然它的宏观经济管理一塌糊涂，还是有现成的低成本资金等着它来借。政府负债爆炸式的增长，通胀高企。国内商业银行也从国外贷款来买政府债券，从息差获利。当资金流突然中断时，市场纠正终于开始了，土耳其经济经历了它几十年以来最严重的衰退。如果没有金融全球化，土耳其在2001年以前，就要被迫进行财政整顿，那样它的损失也会少一些。
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让我们想一下希腊，这个欧盟里最浪费的问题儿童。通过操纵预算数字，这个国家多年以来违反布鲁塞尔的政府赤字上限。希腊政府还找到了玩数字戏法手段高超的同谋。收了几亿美元的费用后，高盛等华尔街大行设计了金融衍生产品将希腊的预算问题瞒天过海。当希腊政府破产的真相大白时，不仅是希腊，整个欧元区都陷入危机中。德国和法国面临一个残酷的选择：
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要么给希腊提供援助，这样就奖励了不负责任的行为，而且违反了欧盟法规；或者是让希腊，还有其他贫困国家，退出欧元区，这样对这个货币联盟将是一个致命的打击。
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国外资金是一个酒肉朋友：当你最不需要它时，你就可以借到，但当它真能帮上忙时就消失不见了。在20世纪30年代就流传着这么一个笑话：当你能借到钱时，外国资金就像一把伞，但是一下雨，你就必须把伞还回去。金融全球化加剧了而不是缓和了发展中国家的经济周期（经济活动的上升和下降），很难看到它对财政控制有什么帮助。
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全球化能改善治理这个说法也值得怀疑。经济全球化是能强迫政府对银行家的要求更为重视，但是金融和银行业只是很多行业里的一个，有着它自己的特殊利益。为什么它的需求会总是，或者大多数时候是，和一个国家的需求一致的呢？
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让我们思考一个发展中经济体的典型冲突：外国银行家想要高利息和货币升值，但是国内出口商期望获得低利息的廉价货币。货币和财政当局设计的政策应该达到哪个结果呢？通常，满足出口商的要求对整体经济更为有利。因此金融业在政治上地位较低的经济体通常都会繁荣发展。
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一般来说，不管对经济其他方面影响如何，银行业利益倾向于接近监管要求的限制。如果没有人对他们提出挑战，他们的影响就会腐蚀政治和社会机构。次级债危机是对“附带效益”论的致命打击，因为它暴露了金融削弱政府和企业治理的巨大能量，而且这样巨大破坏打击的对象是世界上最富裕、历史最长的民主制度。在这以后，要提出银行业利益能给我们带来更好的社会制度这样的论点，就更难了。
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金融创新的诱惑
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经历了次级债带来的终极危机后，要做一个金融怀疑论者真是再容易不过了。但是刺猬型经济学家应该得到应有的教训。刚听到他们关于金融创新的论述时，我们大多数人都觉得挺有道理。
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我们都希望信贷市场能帮我们达成居者有其屋的愿望，所以，我们第一步要做的是给按揭市场引入更多竞争。我们允许非银行机构从事房屋贷款业务，让它们提供更多有创意的，让人更容易供得起的房屋按揭，让那些没有从传统的按揭供应商那里得到好服务的人买得起房子。最后，我们将这些贷款放到一个池子里，打包成证券，卖给投资者，这个过程应该能够降低风险。我们将这些房屋贷款的还款额，根据其风险的大小，分成债券的不同部分，持有高风险部分的投资者得到的利息就高一些。然后，我们又叫信贷评级机构来证明这些按揭支持证券风险较低部分是很安全的，退休基金和保险公司可以放心投资。万一还是有人觉得紧张不安，我们又创造了衍生产品，购买了这些衍生产品的投资者就好像是买了预防证券发行人违约的保险。
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如果我们想要展示金融创新的好处，这个流程是一个最好的例子。多亏有了这个流程，几百万比较贫穷，本来买不起房子的家庭拥有了自己的房子。投资者得到了高回报，费用和佣金撑胀了金融中介的腰包。在危机席卷而来之前，很多金融家、经济学家和决策官员都认为梦想实现了。他们用来兜售金融创新的话术那么动人：金融创新将风险集中起来，再把它们分散到那些最有能力承受风险的人身上，这样，以前贷不上款的人现在可以贷到款了。如果在这个过程中，某些人，或者是某些机构举债过高，他们要为此付出代价。金融市场会进行自我监督和处罚。这么好的东西，谁能反对？
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2007年爆发的金融风暴吞没了金融市场，埋葬了华尔街，击倒了美国。美国财政部和美联储被迫对陷入困境的金融机构出手相救，发展中国家的经济危机和这几万亿美元的救援计划相比，真是小巫见大巫。金融创新的好处在哪里呢？我们很难在满地的残砖断瓦中找到它。事后，保罗·沃尔克很严肃地说，对大多数人来说，自动提款机带来的好处比资产抵押债券的大得多。本·伯南克说得就婉转得多，“如果有人得出的结论是，金融创新的好处并不如说得那么好，我们应该原谅他。”
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到底什么地方出错了？次级债危机再次证明了要制服金融市场有多难。这个行业既是现代经济的生命线，又是经济稳定的最大威胁。这对发展中国家来说不是新鲜事。但是在发达国家，半个世纪以来，金融界都很稳定，这就让我们淡忘了金融市场能给我们带来的挑战。在大萧条前，美国每过15到20年左右就会遭遇一场大的银行业危机。在大萧条后50年里，可以和这些银行业危机相比的就只有20世纪80年代发生的储蓄和贷款（savings and loans）危机。
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经过几百年的试验，美国金融业在这段时间相对稳定，这得益于美国中央大街和华尔街之间，也就是实体经济和金融行业之间难得的相互包容。这种等价交换关系其实很简单：自由运用是在监管下进行的。政府大力治理商业银行，制定、实施了严谨的监管措施，作为监管的交换条件，也为商业银行提供了存款保险、最后贷款人等职能。大量的披露、透明度要求妨碍了股票市场的发展。
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20世纪80年代进行的撤销管制运动，推翻了这个安排，将我们引进了一个史无前例的时代。放开监管的倡导者们说监督和监管只会妨碍金融创新，而且政府机构无论如何也跟不上科技发展，可行的只有自我监管。很多有着奇怪字母缩写名字的金融工具应运而生，我们后来知道即使是最精明的市场玩家对这些金融工具的风险特征也一无所知。
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金融全球化使得撤销监管后的金融体系更为脆弱。它让银行、企业和政府大量增加短期借款，整个金融体系的借贷率大大增加。它也使得金融危机更容易在各国之间传播开来，因为一个国家的金融困境很容易给另一个国家的资产负债表带来问题。20世纪80年代之前，美国在信贷方面基本上都是自给自足的。美国银行从其他国家贷款，但是直接投资形式进行的国外长期投资抵消了这些贷款，借出和借入的是相等的。后来，从国外借来的钱为国内信贷扩张提供了过半的资金。其中一个很重要的原因是，20世纪90年代后期，吸取了十年前金融风暴的教训，亚洲储蓄增加。它压低了美国和欧洲的实际利率，引发了一波信贷高潮，使银行对孳息的追逐徒劳无功，扩大了它们的资产负债表。
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资本自由流动使得美国出口的有毒按揭资产大量流入欧洲和其他地方。很多国家像冰岛那样，把整个国家都变成了一个对冲基金，为了从微薄的利差获利，尽可能多地从国际金融市场借钱。对加强金融业监管呼声的回应是，银行拍拍屁股搬到监管少的管辖区去。
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事后，要指出引发2008年金融风暴的直接原因是很容易的：借出和借入房屋贷款的双方都认为房价一直会升，全球性的储蓄过剩引起了房地产泡沫，艾伦·格林斯潘领导下的美联储不愿意刺破泡沫，金融机构醉心于过度借贷，信贷评级机构失职。当然另外一个重要原因是当危机苗头初现时，制定政策的官员没有马上采取行动。没有这些监管上的失误，全球储蓄过剩也不会造成这么大的危害。低利率有利于高投资，这毕竟是一件好事。而且，如果银行的资产负债表之间没有这些千丝万缕的联系，监管不足的后果也不会这么严重，破产的也只是本地银行，影响有限。
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长期来说，我们要解决一个更深层的问题：撤销监管以及对超级全球化的追求使得金融市场波及范围和治理范围之间存在着一道鸿沟。这道鸿沟在国内体现在大量系统性风险不受任何监督和监管上；在国际上体现在反复无常、很容易导致危机的资金流到处横行上：不需要它们时，到处都是，用得着它们时，鬼影都不见。几乎所有的观察家都同意，我们要重新考虑国际、国内的整个监管体系。
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但是，我们能给国际资金流动树立一个完美的全球监管体系也只是一个童话。狐狸明白市场和监管都是注定不完美的，我们设计的体系一定要预料到这些不足。要平衡国际、国内两个监管体系，我们需要进行很多练习和试验。有时候，要求金融开放和创新的请求很动人，我们很难拒绝它们，但是在一个不完美的监管体系和各国各自为政的情况下，为安全起见，我们只能将它们拒之门外。
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