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数据来源：CEIC，我们的核算
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图九：近年中、美经济景气度截然不同的演变方向，植根于对债务泡沫的不同应对
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注：杠杆率是按“国内总债务/GDP”核算。国内总债务包括政府、企业、居民债务“合理水平”是以各国杠杆率的趋势线衡量，趋势线是通过HP Filter获得
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根植于应对金融危机的不同方法，中、美经济景气差将在较长时间内保持扩大的势头。美国在金融危机后迅速去杠杆（参考前文《怕疼治不了病》），银行清理坏账，收回和拍卖按揭违约家庭的抵押资产，严控贷款审批，收缩信贷规模。负债过度的地方政府不得不宣告破产，包括省会级城市底特律。金融系统恢复功能，为经济复苏奠定了基础。中国的应对则是用更多的债务挽救过去债务形成的泡沫，“四万亿”和之后的刺激政策，主要资金来源仍然是银行信贷，致使经济整体的杠杆率不降反升（图九）。
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债务积累意味着信用风险的上升，从图六可知，势必增加人民币贬值的压力。如今国内债务已达GDP的250%，仅利息支出就占GDP的15%。在微观层面上，主要工业行业偿债的困难都在增加，以煤炭行业为例，至2015年年中，企业亏损面接近70%，自由现金流缺口大幅扩大至1万亿（2014年底为4744亿），货币资金对短期债务的覆盖率严重不足，平均仅有33%。地方政府的债务负担也相当可观，今年已迫使财政部数次增加债务置换额度，以解燃眉之急。
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央行要在上述双重不利的环境中管理汇率预期，难度可想而知，自2015年8月11日以来，高居难下的贬值预期（图八）就是证明。预期管理的成功关键是建立政策的可信度，即说服市场相信央行管理汇率的能力，或者汇率政策是有基本面支撑的因而具有可持续性。成功的预期管理可以避免市场恐慌，将预期拉回到基本面决定的轨道上来，由市场自发形成合意的均衡，例如欧央行在2012年宣示“不惜一切代价保卫欧元”后，做空力量迅速消退。不成功的预期管理则代价高昂，最终可能被迫放弃汇率目标，例如1997年的泰国央行，在尚未耗尽外汇储备的情况下，不得不宣布泰铢自由浮动，接受随后的大幅贬值。
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汇率政策的可信度依赖国际收支平衡（流量）和外汇储备（存量），尽管如这篇文章所分析的，金融账户的前景不很乐观，所幸经常账户提供了宝贵的外汇净流入，而且经济越差，经常账户的顺差可能就越大。根据国际上的经验，在经常账户顺差的条件下，货币危机是小概率事件。
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作为结论，我们认为，人民币可能会进一步贬值，但在中短期没有崩盘的危险。
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（本文与阳光资产管理宏观研究员方毅共同撰写）
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回荡的钟摆 [:1704528523]
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回荡的钟摆 看到希望
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2015年秋天随企业家代表团访问德国，在两个会议上听到同样的消息：2015年中国企业在德收购案个数创历史新高，虽然金额数量仍远低于德国企业在华投资。据德方分析，收购的意图一为获取技术，二是进入欧洲市场。
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和国内企业交流，也感觉到企业的关注点正从宏观政策转向了微观的技术与创新。制造业急欲了解“工业4.0”的内容，尽管到目前为止，口号的发布者——德国也未向世人展示值得参考的具体细节。焦虑和求变的气氛不只存在于制造业，房地产商在千方百计地去库存，开发由房地产延伸的服务项目，尽可能地轻资产运营。
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从这些不同以往的迹象中，笔者看到了中国经济的希望。
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自2014年始，中国经济的增长速度明显放缓，这是政府主导的投资驱动增长模式之必然结果。这个模式的不可持续性不仅在于政府资源的有限，更重要的是投资的边际收益递减，也就是投资越多，单位新增投资的效益越低。
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投资形成产能，产能越大，产品价格越低，企业的利润就越低，这就是投资边际收益递减以及企业经营困难的原因。当前除了行政垄断行业，到处都是过剩产能，生产者价格指数PPI已经连续14个季度负增长（图一）。在这样的情况下，企业哪里还敢再投资？只有不计成本和收益的政府或国企项目还在进行中。由于不讲效益，这类投资对经济增长的贡献并不显著，而且会越来越弱。
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数据来源：CEIC
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图一：生产者价格指数（PPI）
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如何解决投资效益低下的问题？当前市场上流行一种观点，认为企业资金链紧张，实际利率高企，有必要进一步降息降准。如果对企业运营和银行业务稍有了解的话，即知高利率是企业经营困难的结果，而不是原因。一方面，产品价格的下降减少了企业的收入；另一方面，成本特别是人工成本呈现出刚性上涨。两面夹击之下，企业的现金短缺，引起银行的警觉，担心出现坏账，银行收缩信贷规模，提高借贷标准，令企业雪上加霜，形成恶性循环。这时企业只能从非正规渠道获得融资，紧迫的信贷需求大幅推高市场利率。
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可见放松银根的政策建议是因果倒置，开错了药方。众所周知，市场信贷利率等于无风险的基准利率加上由企业违约概率决定的风险溢价，央行减息只能降低基准利率，而对企业的风险溢价无能为力，这也是为什么货币供应一松再松，而银行照样惜贷、企业仍然缺钱的缘由。当然，低息也有受益者——享受类主权信用的政府投资公司和国有企业，低息刺激了它们的信贷需求，进一步挤占了民间的信贷资源，促使市场利率上升。高利率从本质上讲是个微观而非宏观问题，反映了经济下行期间企业违约风险的增加，这时强压银行给企业放贷，是不懂经济和金融的表现，是对民众银行存款和国家金融安全的不负责任。
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笔者曾戏称货币扩张是“给阳痿病人松裤腰带”，病根是肾虚，要治愈就得补肾。补药不是鸡血、伟哥，一时的刺激长期看都是泻药。经济和企业相同，治疗之术在于先去病灶，病灶就是过剩产能，对应在金融体系中就是银行的坏账和股市的低迷。主张货币松宽者说输血仍有必要，以此保证手术的顺利进行。殊不知病人一旦输血就拒绝手术，得过且过，人性向来如此，说理没用，到头来这一关还是过不去，输血的结果仅仅是增加尸体的重量，以及搬运和埋葬的成本。
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