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劳工部的这个决定，让大型的退休金和人寿保险基金开始投资于一些高风险的中间机构，例如风险投资基金（为新兴企业服务）、收购基金（为兼并现有企业服务）、“秃鹫”基金（收购财务困难的企业的债务，通过重组获利）。这样，一个新的市场出现了，并快速成长起来，这就是私人股票市场。1980年，美国的私人股票市场筹集资金50亿美元，到1999年发展到1750亿美元，几乎相当于与世界第五大经济体意大利的全年投资额10。
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私人股票市场上出现的中间金融机构开辟了很多新的融资渠道。例如，与共同基金这样的消极机构投资人不同，风险投资人对于他们所投资的新兴企业给予了更加积极的关注和辅导。在2000年，风险投资为5608家新企业筹集了超过1000亿美元的投资11，到2001年互联网泡沫破灭之后，仍然为3244家企业筹集了380亿美元。而在10年前，风险投资总共才为1143家企业筹集资金30亿美元。
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私人股票市场培养的收购基金，在过去20年里给公司治理带来巨大的影响，例如我们在上一章所讲的对比泰斯公司的拆分和收购。同时，收购基金也购买一些小型的私人企业，让创业者更容易以合理价格退出，同时也给企业带来更合适的新的经营者（例如我们在引言中讲的有关搜寻基金的事情）。
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最后，私人股票市场促进了秃鹫基金的兴起。这种基金的名字虽然古怪，但意思很贴切。与秃鹫消灭动物的残骸保持环境清洁一样，秃鹫基金寻找企业的残骸——购买处在破产边缘的企业——然后协助它们削减多余的部分，筛选有价值的部分留下来。通过这样的行动，他们避免了企业继续浪费投资人的金钱。同时，也让投资人对企业更有信心，使他们知道即使企业未来遇到麻烦，投资也不至于全部泡汤，这样也有利于企业在早期获得融资，例如获得投资人的贷款。总之，私人股票市场的迅猛发展拓宽了直接和间接的融资渠道，提高了整个金融市场的效率。
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谨慎人原则的澄清不但带来了追求高风险的资本数量急剧增加，而且人们对于投资风险的理解也更加深入，这又引发了金融创新，出现了新的投资渠道。例如，垃圾债券就是这样一个例子。新兴的投资银行家迈克尔·米尔肯（Michael Milken）毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，当他在华尔街的一个三流的投资公司工作时，发现中介机构在处理企业债券评级的时候过分谨慎，他们过分关注企业的经营记录和固定资产，而忽略了经理人的才干和未来的发展12。米尔肯认为，这些低评级的债券——垃圾债券的风险并不像人们想象的那样高，尤其是当投资者把垃圾债券放到投资组合中来考察的时候（他当然学过哈里·马科维茨的理论），这些债券的高回报率足以抵消额外的风险。于是，他开始向机构投资人兜售他的看法。
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关于这些债券的风险性和盈利性，人们对米尔肯的观点还存有争议，然而米尔肯成功创造了一个低评级债券的流动市场，这一点却是无可争议的。在当时，垃圾债券的发行量几年之内就从10亿美元增加到300亿美元13。
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某种金融工具乍看起来风险很高，但是人们在深入了解后，看法就可能改变。如果有更多投资人对这种金融工具感兴趣，其流动性就会增强，市场就会投入更多的资源用以研究和分散这种金融工具的风险。最后的结果是，这种金融工具可能变得很安全、很有吸引力。垃圾债券就是如此。在20世纪80年代后期，垃圾债券经历了一番挫折，包括米尔肯本人被捕入狱，他所在的投资银行也宣告破产，然而沉舟侧畔千帆过，市场并没有停止发展的脚步，到2002年初，市场上流通的垃圾债券总额超过了6500亿美元14。
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垃圾债券给新兴的中等规模公司提供了重要帮助。这些公司规模太小，没有足够多的固定资产担保以发行高等级的公共债券；而对于当地的银行而言，它们又太大，太有风险，而且，它们通常与大银行没有深交。只有垃圾债券可以帮助它们度过这个成长期，直到它们成长起来，可以获得大型金融机构的青睐或者有能力到股票市场上筹资时为止。所以，垃圾债券又是一个很好的例子，说明了随着金融业对于风险和回报的理解更加深入，我们可以帮助个人和企业摆脱抵押和关系的特权束缚，成功地获得融资。
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垃圾债券还帮助改进了公司治理。上一章里谈到，公司控制权的市场，有助于改善公司的资源配置，鞭策懒惰和无能的管理人。然而，无能的管理者通常并不甘心退出，而大型的商业银行和投资银行出于客户关系的考虑又往往不愿意得罪他们，这时候垃圾债券就可以登上舞台。垃圾债券的投资人通常与大企业没有什么特殊关系，他们只是为任何可以信赖的人提供资金。在20世纪80年代后期的兼并高潮中，新兴的挑战者从垃圾债券上调动巨额资金发动了一系列“恶意”收购（指被现有的公司管理层反对的收购），目标包括许多大型企业，例如比泰斯、露华浓、辛捷、纳贝斯克。他们发动的这场挑战，让现有的公司管理层认识到，企业的庞大规模不足以它们保证不会被收购，于是，管理层开始关心提高经营效率、创造股东价值。公司治理的改善反过来又吸引了更多的人投资股票市场，融资环境进一步改善。
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交易成本与衍生产品市场的发展
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以上案例的特点是，学术界为放松金融监管和金融创新奠定了基础。现在我们来考察另一个案例，纽约证券交易所取消固定佣金制度，其特点是监管机构放松管制的措施为学术观点的应用和金融创新的繁荣创造了氛围。在1975年5月1日以前，美国的股票市场实行固定佣金制度，交易所会员不得为顾客提供折扣。例如，经纪人以40美元1股的价格为顾客购买100股，他的佣金收入是39美元，而如果是购买10万股，佣金的比例也是一样的——他的佣金收入是39000美元。但是，购买10万股股票所需要花费的劳动与购买100股基本上是一样的，所以对于那些从事巨额交易的经纪人而言利润就过于丰厚了。这个制度最终在1975年被国会宣布取消。
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在固定佣金制度废止前，相对于个人投资人，像共同基金、退休基金这样的大型投资机构处境非常不利。它们不但不能得到佣金的折扣，而且由于需要大宗买卖，往往得不到价格优势15。一旦固定佣金制度取消，它们的交易成本就大大降低，并且引发了一系列连锁反应。
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第一个反应是促进了衍生产品市场的发展。我们上文介绍过信孚银行的例子，这家银行通过衍生工具给罗纳—普朗克公司的员工提供最低股票价格担保，以保证投资人的收益。同样，衍生工具可以帮助工业企业和农民预先确定原料和产品的价格，以降低其经营风险。金融机构之所以能够销售这些工具，其秘诀在于它们可以通过套期交易转移衍生产品的风险。20世纪70年代，学术界已经证明，衍生工具可以精确地通过一系列交易进行套期保值。但是在固定佣金制度下，这种套期交易的成本却过于昂贵。而随着该制度的取消，商业银行这样的大机构就得以很便宜地销售金融衍生工具，这样，通过衍生工具规避风险的交易大量增加，风险管理和金融工程这类新兴金融业务也得到蓬勃发展16。
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第二个反应是机构投资者的股权比例增加。我们曾经讲过，大型投资机构在企业里拥有的股权举足轻重，它们会仔细研究所投资的公司，一旦发现问题就会主动提醒管理层，而且也更容易采取有组织的共同行动。随着固定佣金制度的取消，更多的个人投资者开始选择投资于大型基金，让基金为他们投资股票。从1980年到2000年，美国市场上机构投资者的持股比例从30%以下提升到60%以上，而个人投资者的持股比例则相应降低17。共同基金的数量也从1980年的564只增加到2000年的8171只18。在美国，共同基金的数量比在本国上市的美国企业的数量还要多。
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由于机构投资者代替个人掌握了大量股权，同时公司袭击者也更容易获得融资，投资者制约企业管理层的力量就增强了。商业圆桌会议（Business Roundtable）是汇集美国各大企业CEO的协会，旨在提升CEO的影响力，它的态度就很好地反映了时局的变化。直到20世纪90年代中叶以前，圆桌会议还在抗拒公司治理的变革，维护CEO对抗恶意收购的权力，而不管收购是否能显著提升股东价值。1997年，圆桌会议的立场发生了变化，宣布“管理层和董事会最重要的职责是向股东而不是向其他利益相关者负责”19。
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随着公司治理的改善，企业更加关注它们在经营活动中所产生的资金，这就是所谓“内部资金”。在传统上，企业认为这些资金是免费得到的，在进行投资决策时往往只考虑从外面筹集的资金的成本，而不把内部资金的成本考虑进去。但是，内部资金可以用来回报股东，不应该认为是“自由现金流”。由于20世纪80年代的恶意收购和90年代机构投资者压力的增加，一切都发生了改变。现在，绝大多数企业在评价经营绩效的时候都把内部资金的成本考虑进来，普遍采用了新的评价指标，例如经济增加值（economic value added，EVA，意思是指扣除资金成本之后的利润，迫使企业把使用内部资金的成本也要考虑在内）。企业经营观念的改变带来了资产收益率的显著提高，1980年时的水平很低，仅为5.7%，而1996年达到9.9%20。
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由于公司治理的改进，经理人致力于为投资者服务，所有人都从中受益。由于资源浪费的现象得到遏制，投资者即便不了解某个经理人，也有信心获得回报，因此他们更愿意投资，融资环境变得更加理想。
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我们以上所描述的，只是金融革命给融资环境带来的几个方面的影响，其实变化还有很多，包括个人在理财上拥有了更多的投资选择，这里我们不再赘述。我们只是重点强调，下面的因素在这场革命中发挥了重要作用：学术界取得了突破性的成就；金融机构在产品定价、风险评估和风险分散方面的能力得到了增强；中介机构提供了及时和准确的顾客信用记录；竞争带来了价格优惠；放松管制导致了许多新的金融机构的出现；法院对金融更加懂行，能够更有效地保证合同的执行；监管部门更加熟练，更加了解情况（尽管如此，监管者仍然落后于市场）……
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关于金融革命的话题我们还可以谈很多。但是与此同时，发达国家的经济生活中还出现了某些新的变化，有两个尤其值得关注：竞争的加剧和新技术的普及。金融市场的发展大大促进了这些变化的产生，反过来，竞争和技术革命又推动了人们的观念发生改变，带来了更多的变化。这些变革从基础上改变了资本家和雇员之间的相互关系，我们接下来就讨论这一主题。
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垂直集中型大企业的解体
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在第二次工业革命中，垂直集中型公司统治了资本密集型产业。它们利用资产和品牌优势，甚至政府给予的特许权，牢牢控制着国内市场，由于金融市场不发达，它们的地位很稳固，坐享丰厚的超额利润。尽管出现了反垄断法案，工业产业的集中度仍然在持续加强，一直维持到20世纪70年代，这里的复杂原因本书在后面还会进行探讨21。另外，有的国家实行了部分大企业的国有化，但结果也仅仅是改变了企业所有者的身份而没有改变其作为垄断者的行为。
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然而，从20世纪70年代以来，像蚕茧一样包裹在这些企业外面的保护层却被外来力量撕破了。这一过程是如何产生的，金融市场又在其中如何发挥了作用，很难特别完整地给予解释，我们在下文中只是做一个扼要的说明。
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竞争的加剧
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首先，国际贸易的发展导致市场规模剧增，1950年，美国的进出口贸易额占GDP的比重是8%，1970年为11%，2000年超过26%22，所有的发达国家也出现了同样的情况。这样一来，曾经在国内市场上因为先行之利而占据垄断地位的厂家就不得不走上更大更激烈的国际竞争舞台。
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突然间，这些垂直集中型企业发现，它们面对的外国竞争对手拥有不同的组织形式，这种不同也给小的中间产品生产商提供了更大的生存空间。例如，在20世纪80年代后期，美国通用汽车公司的汽车年产量是800万辆，雇员人数达到75万人，而日本的丰田公司的汽车年产量为450万辆，雇员人数仅为6.5万人。之所以出现这样巨大的差距，一方面是由于丰田公司的生产效率更高，另外一方面也是由于通用汽车的产业垂直集中程度太高，而丰田公司的传统则是把中间设备的生产外包出去。并且，当丰田公司在美国建立工厂后，就开始在当地发展独立的中间产品供应商。由于丰田公司在日本给予供应商的待遇非常公正，美国的供应商也愿意为丰田所需要的产品进行大量投资，独立生产中间产品变成了一件有利可图的事情。
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