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股票市场也同样被法令窒息，政府对股东的态度可以从如下一位官员的声明中看出来：
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大部分股东通过溢价卖出股票获利，他们在预计价格会下跌时抛掉自己的股票，没有为企业做任何贡献，就期望增加分红。如果是这些股东控制着公司董事会，影响着经营战略，并占有了大量利润，那么股份公司制度一定有严重缺陷。47
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在1937年通过的《临时资金调整法》（Temporary Funds Adjustment Law）要求公司在发行前需要批准，以阻碍股票发行，《公司利润分配和融资条例》（Corporate Profits Distribution and Fund Raising Order）要求企业在收益率超过10%的时候需要政府的批准才能增加分红，以削弱股票的吸引力。之后的《军需企业法》（Munitions Companies Act）把企业置于政府官僚的控制之下，只要它们为国家利益服务，就可以独立于股东。这样，新股票的发行，在1935～1936年占整个工业融资的60％～75%，到1944～1945年降到20%。
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日本的例子又一次向我们揭示，既得利益集团在制度上的安排非常牢固，可以在表面的原因（即短期危机）和支持它们的政府都消失了以后还长时期存在。一旦银行得到了权力，它们就不会轻易放弃。美国占领军在战后尽力打破了战争期间形成的银行联合，但是不能阻止它们以“经连会”（Keiretsu）的形式卷土重来。战争时期，政府给每家军工企业指定了一个“主”银行，负责满足其财务需要。在112家从战时的军工企业延续下来的日本公司中，政府在战争时期指定的“主”金融机构到1974年时依然是其中61家企业的最大贷款人，并且名列十大股东之一。实际上，在战争结束30年以后，这112家企业中仍然有88家与其指定金融机构有密切联系48。
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与此相似的是，我们已经介绍过，债券委员会建立的表面目的是在萧条时期提高债券发行的质量，而该委员会也一直延续到20世纪80年代，即便到70年代日本企业开始世界各地扩张的时候，它们的国内债券市场依然非常弱小。直到80年代早期，日本企业决定从国外借款而不再依赖陈旧的金融系统时，日本的银行才放松了控制。而市场也开始了报复，银行不得不为长期的竞争保护和错误的信贷决策付出代价，让日本陷入经济危机，直到现在也没有恢复元气49。
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美国的经验
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美国的经验正好相反，尽管也有类似的来自利益集团的压力，但是美国成功地限制了金融系统（和整个经济）的垄断化程度。不是说美国没有采取限制竞争和有利于特殊集团的管制措施——我们很快将详细讲述一个不常见的例子——但是这种措施并不如意大利和日本那样起作用。如果我们要避免未来的反复，就需要研究造成这种不同结果的原因。
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美国的联邦性质更浓厚，州政府有比较大的发言权，各州之间存在政治上的竞争。虽然对外贸易受到壁垒的限制，但美国还是有一个全国性的商品和服务市场。所以州议会不能限制外州的竞争者的行动，只能影响本州的公司。还有，代表本州利益集团的政治家也对其他国家普遍流行的集中化倾向表示反对，而金融业则有反对东海岸的金融势力过于强大的传统50。
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另外一个影响，是美国在20年代经历了一个自由的产业进入和竞争的时期，尤其是金融业。结果造成没有任何一种机构在金融业拥有绝对的控制地位，使得任何新的立法都成为不同利益集团之间的妥协。最后，美国建立了比较严格的对于政治私利的审查机制，例如最高法院对立法上的纰漏有权进行检查等，这也发挥了作用。
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美国逃过了其他国家盛行的大规模反市场运动，并不表示国内的政治利益没有起作用，而是说政治权力过于分散，使得法规不能只代表一部分集团的利益。例如，小银行获得了联邦储蓄保险，保证了它们的稳定性，减少了成本。而大银行从1905年开始就试图限制存款利率51，1933年国会通过了《银行法》，或者叫《格拉斯—斯蒂格尔法》，禁止对活期存款支付利息，并限制定期存款的利率，满足了大银行的要求。投资银行则从1933～1934年的证券和银行法规中得利，商业银行被禁止承销公司证券，法律还限制了投资银行业内部的竞争。
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最后这一点值得关注，因为有人认为，20世纪30年代早期的证券法规强调了信息披露和透明度，重点完全是为一个活跃的竞争性金融体系建立基础。这些法规或许后来的确起到了这样的作用，但是特殊利益集团还是利用了法规来维护自己的私利。关于证券发行的规定就是一个例子，它告诉我们，一个看似无关痛痒的法律改变如何严重限制了市场竞争。
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在20世纪20年代，一流的投资银行例如JP摩根和库恩·雷伯公司（Kuhn Loeb），受到竞争的冲击最大。在“一战”以前，只有富有的个人和机构投资证券，在那时，与投资者的良好关系——尤其是外国投资者——是投资银行在一个适当的时机销售证券的关键。结果，少数有声望的机构控制了新证券的承销。
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战争改变了一切。为了战争筹资，美国政府在2年里发行了215亿美元债券，而此前10年里发行的公司证券的总额只有166亿美元52。为了销售如此众多的债券，商业银行和投资银行必须向那些从来没有买过证券的人进行推销。从1917～1919年，国债持有人的数量从30万增加到2100万，纽约花旗公司（花旗银行的前身）率先向中产阶级投资人发展零售业务，还建立了上门推销的销售员网络。这样的新的销售技术大大加快了新证券的销售速度，加剧了承销市场上的竞争。
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证券承销在当时的主要方式是通过辛迪加组织（现在依然如此）。一次发行的主承销商组织一个负责承销的辛迪加，成员之间达成协议，在相同的时间按照相同的价格进行销售。辛迪加把不同证券公司的投资人有效地合并起来，从而扩大了证券销售的市场。
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由于竞争加剧，辛迪加的成员开始违反关于销售价格和时间的协议以争取相对优势。在出发前抢跑不说，更糟糕的是它们还给投资人提供折扣优惠，导致大家的利润水平都出现下降。在过去，主承销商可以比较容易地辨认和处罚违规行为，因为市场规模很小，投资银行彼此都非常熟悉，绝大多数高级的辛迪加成员也很清楚保持合作的价值。但是由于市场的迅速扩张和大宗发行的出现，一流的投资银行没有更好的选择，只能把很多新的证券商拉到辛迪加里以扩大零售市场。而这些小的证券商并不严格遵守大家默认的合作规则，并且在一个急速膨胀的市场中也难以对它们进行调查。
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追逐利润的新来者损害了辛迪加的共同利益，老的投资银行也面临新的综合性金融机构的竞争。这些机构同时开办商业银行和投资银行的业务，例如纽约花旗公司，它们不但可以利用自己的分支机构来开展零售，而且有足够的声誉可以担任主承销人。由于有销售网络，这些综合的“全能”银行并不需要通过辛迪加协定来保证承销利润，它们在企业承销业务中的份额在整个20世纪20年代也不断上升53。
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老牌的投资银行希望减缓竞争，而20世纪30年代为应付股票市场危机采取的立法给了它们机会。1933年的《证券法》要求在承销中有更大的透明度和信息披露，同时起到了缓和承销业务的竞争的作用54。例如，法律规定，承销商向美国证监会提供登记报告之前不得进行任何公开宣传，从而排除了承销商在辛迪加规定的日期以前销售证券的可能性。由于主承销商很容易控制报告的具体日期（登记程序要直到最终价格确定才算完成），法律就等于给主承销商提供了一个阻止提前销售的法律手段。《证券法》同时还规定不公开的折扣为非法行为，从而消除了秘密削价的问题。
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通过消除对辛迪加的挑战和维护它们的利润，《证券法》有利于传统的投资银行。而《格拉斯—斯蒂格尔法》对它们同样有利，该法迫使其主要对手，商业银行退出承销业务。这些法律导致少数传统的投资银行加强了在这个产业的统治地位，并且影响至今。
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同样值得我们关注的是，投资银行获得这样有利的法律的政治过程。美国参议院的银行与货币委员会在1932～1934年间举行了关于金融系统弊端的听证会，并以首席律师费尔南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）的名字命名。佩科拉委员会特别报告了某些案例，说明银行家虽然没有实际的欺诈行为，但其所作所为很不道德。委员会指出这些案例只是冰山一角，为以后制定的法规铺垫了很好的公众基础。还有，尽管各种类型的金融机构都受到了调查，但佩科拉委员会的审查重点却是商业银行。
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当时的一项指控容易引起舆论的共鸣，那就是商业银行的自身业务和承销业务之间存在利益冲突。由于商业银行拥有对企业的贷款，它就可能采用如下办法谋取私利：如果提前获知某家企业的不利消息，它可以利用承销部门向不知情的公众推荐和销售该企业的证券，让企业用发行证券获得的资金来偿还银行贷款。这样，银行自己就避免了可能出现的坏账损失。还有，商业银行的很多存款人没有什么投资经验，他们有可能被银行误导，去购买那些老练的投资人根本不会理睬的证券。所以，佩科拉委员会认为，商业银行在贷款业务与承销业务方面的利益冲突，可能（也的确）危害到市场的信用。委员会指责商业银行出卖了天真的顾客，在那些损失惨重的投资人中间引起了巨大的反响，必然导致《格拉斯—斯蒂格尔法》中出台有关商业银行和投资银行分业经营的规定。
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事情的真相在于，所有这些指控都经不起认真的推敲。佩科拉委员会调查的具体案例中并没有关于舞弊的有效证据，而对于更多案例的研究表明，平均算来，商业银行销售的证券质量并不比投资银行销售的更差55。实际上，在20世纪20年代，综合性银行已经自觉地把承销部门与贷款部门分离开，以减少可能出现的利益冲突56。所以，把商业和投资银行分开的法律是出于政治上的考虑，而不是经济。
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那么为什么佩科拉委员会如此偏袒一方呢？有人认为，美国有限制任何类型的金融利益集团过分强大的传统57，《格拉斯—斯蒂格尔法》是这个传统的继续，而佩科拉委员会是这个过程里面的一个工具。还有人指出，委员会的一个主要成员——参议员卡特·格拉斯（Carter Glass）在其中起了很大作用，格拉斯长期认为，商业银行只有进行短期的流动性贷款业务才能保持财务上的稳定，所以坚决主张把商业银行排除在证券业务以外58。
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我们还有一个更简单的、政治性的答案59，那就是大的投资银行在政治上更团结。另外，它们与下层民众没有太多接触，在需要平息公众的愤怒时它们不是合适的替罪羊。此外，投资银行对待佩科拉委员会的态度也更加尊重、更加合作。最后，罗斯福政府当时必须在短期内处理大量信息并起草法律文本，而在政治上非常团结的投资银行及时给政府提供了所需要的资料，并由此影响了立法的倾向。或许，这部里程碑式的法律恰恰就是在这些平凡的背景中建立起来的。
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小结
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在本章，我们论述了当一个国家对外开放时，利益集团反对金融发展的动力会哑火，但是决定实施对外开放政策的因素是什么？它是否受到利益集团的影响？当反对金融发展的利益集团又要阻挠对外开放的时候，一个国家是否保持开放政策要取决于周围的其他国家。当其他国家封闭边境时，由于外国市场带来的利益消失，开放的动力就会减小，支持对外开放的人在经济和政治方面的力量都将被削弱。因此，世界经济的衰退，比如20世纪30年代的大萧条，可以在很多国家同时引起反应，导致封闭政策，然后给利益集团重新发言的机会。
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