1705558590
一旦模型调校完成，你就能利用它计算期权的价值了，也就是按照各种情景的分布求出期权未来各种支付的平均值，再将平均值折现即可。我喜欢将其称之为“插值法”（interpolation），因为模型就是根据组合成分在两端的已知价格来计算组合本身的“中间”价值。
1705558591
1705558592
我所给出的配方并没有什么原创之处，但这种描述确实使期权估值方法通俗化，同时还保留了相当多的经济学思维。我发现这是向交易员解释模型的一种很有帮助的方法，也是有助于我自己思考的有用方法。对于很多复杂的衍生品问题，你可以不用所认为的那么多数学知识，就能得到答案。
1705558593
1705558594
我现在就利用这一逻辑来逐步分析丹麦王国GER日经指数看跌期权。由于这种期权是以美元来进行支付的，我就选择美元作为理想的货币单位。相关的风险因子就是日经指数点位（以日元计价）和日元的价值（以美元计价）。皮奥特假设日经指数和日元的未来收益都服从于常见的钟形分布——在那个时候已经是比较好的假设了，那时没人会担心分布中的厚尾（fat tails）问题以及它们对期权价格的影响。
1705558595
1705558596
为了进行模型调校，我分别选择以日元报价的日经指数和以美元报价的日元价值钟形分布的中间值，从而日经指数的价格和日元的价格，在都用美元进行计价时，跟它们的当前市场价格相一致。现在，这个模型已经全部确定好了，可以应用插值法了。
1705558597
1705558598
然后，我先将未来日经指数和日元各种情景下的支付按担保汇率折算成美元，再进行平均，来计算看跌期权的合理价值。令我非常满意的是，我很快就更加直接地得到了皮奥特的公式。这种期权的价值确实依赖于按日元报价的日经指数与以美元计价的日元价值之间的相关程度。我的方法更易于向交易员解释清楚。对于总是在寻找市场定价偏差的交易员们来说，他们出于本能地理解到，模型必须要经过调校从而与市场上日经指数和日元以及他们在任意时刻可以买卖证券的市场价格（以美元计价）相符。
1705558599
1705558600
在研究物理学时，我总是习惯于至少用两种方法进行计算，看它们的计算结果是否相同。我决定在这里也尝试一下。如果我的规则是正确的，并且我也非常仔细、正确地使用它们，那么我最终得到的计算结果应该等于我选择一个非理想货币所得到的GER看跌期权价值。为了确认这一点，我固执地决定选择日元而非美元作为我的计价货币，这是一种对记账单位的人为选择，用于对比将美元作为计价单位计算的GER看跌期权的估值。现在，我对分布进行调校，以使其等于按日元计价的日经指数和以日元计价的美元价值的市场价格。我计算得到了日经指数看跌权证以日元计价的合理估值，即使现实中它是按美元进行支付的。当我按当前汇率将权证最终的日元价值转换成美元时，结果是相同的。不管你习惯于用哪种货币来解决这个问题，所有事情都是一致的。
1705558601
1705558602
在公式最后出现日经指数和日元价值的相关程度，这显得有点自相矛盾，但过了一段时间之后，我们能更好地理解为什么这种相关关系这么重要。丹麦王国日经指数看跌期权是以美元进行支付的，与美元兑日元汇率无关，它只与日经指数点位相关。但为了对冲看跌期权风险，你需要对冲它对于日经指数的风险暴露，这就要持有日经指数期货头寸，而期货头寸的价值就依赖于以日元计价的日经指数点位。持有这些日经指数期货，就相当于对日元汇率存在二次暴露，现在必须对这种汇率风险进行对冲。正是由于这种由首次对冲（对日经指数的对冲）而产生的二次对冲需要（对日元汇率的对冲），产生了对日经指数和日元价值相关程度的依赖。一旦我将在期权存续期内执行两次对冲交易的成本包括进来时，我就得到了GER看跌期权的正确价值。
1705558603
1705558604
我非常满意于自己对皮奥特（Piotr’s）优美结果所进行的给普通人看的再次推导，向交易员和宽客们，甚至任何乐意听我讲的人，兴奋地解释我对这个问题的理解。在接下来的几个月里，皮奥特、杰夫和我写了一篇文章，名字叫《理解担保汇率期权》（Understanding Guaranteed Exchange-Rate Options），计划作为一个新的报告系列《量化策略研究报告》中的第一篇。这篇文章是用一种相对随意的风格写成的，意在向客户和销售人员解释这类产品。在很短暂的时间段里，我感到我们知道了其他很少有人理解的一些有意思的东西，我盼望着能将我们的报告发送给学术界的朋友和客户。能够重新发表东西，我感到很高兴。
1705558605
1705558606
然而，事实上并不那么简单。当你从投资银行向客户发布研究报告时，你要十分谨慎，确保你所写的所有东西都不能被理解为一种推荐，否则会带来法律问题。有关对冲的阐述要做出免责声明，指出在实际市场面前理论模型的有效性是有限的。而且，你显然不想披露任何可能会影响到你自己的知识产权的内容。因此，在准备好我们的报告后，我们把它交给了交易部门新的负责人，让他把关放行。
1705558607
1705558608
几天后，这位负责人要求我们不要将这篇报告发送到公司之外。尽管我对于不能将我们知道的东西与我们领域内的其他人进行沟通而感到气馁，但我能看得出，他的确是感到期权定价公式同商业机密一样，是竞争者和客户都不应该知道的内容。
1705558609
1705558610
我认为他是错的。真正的商业价值在于格莱尼出色的想法里面——向认为日经指数已经被高估的美国投资者们卖出对日元贬值不敏感的日经指数保单。由于我们已经在美国股票交易所挂牌交易这种权证了，我们的想法早已经公之于众了。当然，这种做法几乎立即被其他投资银行复制了。
1705558611
1705558612
在几个月之内，几所大学的金融学学者发表了关于GER期权估值的论文。由于这种期权设计得非常巧妙，最初的一两篇论文出现了错误，但后续的文章纠正了这些错误。如果我们发表了我们的文章，高盛其实并不会失去什么，还很有可能会因为接纳有分析天赋的人才而赢得一定的赞誉。在接下来的一年里，我们内部分发的几篇报告复印件也泄露了出去，可能是那些急于与客户建立联系的销售人员传出去的。10年之后，尽管来得太迟了，但我们的论文最终总算是在一本关于货币衍生品的书中一字不差的全文重印。
1705558613
1705558614
那年夏天末期，我在多伦多大学约翰·赫尔教授组织的课程上，关于GER期权做了一次演讲。在听其他演讲者演讲的过程中，我开始意识到我能在高盛权益类衍生品部门工作是多么幸运。正在蓬勃发展的股票期权市场开始给我们提出大量新颖、引人入胜的问题，这些问题都是学术界以前没有意识到的，GER期权几乎算得上是这些问题中最早的一个。
1705558615
1705558616
关于智力和商业兴趣的话题通常以问题的形式出现在我们面前，由那些交易员们不适当地提出，这些交易员们知道自己遇到了困难但又不能总是清楚地表达出来。第一个挑战就是要清楚问题是什么。交易员们并不总是有耐心听我们的解决方案。就像我们从销售人员那里发现的那样，有时是公司的客户有兴趣了解金融模型和奇异产品，特别是那些崇拜数学的法国和日本客户。我开始意识到，采取朴实、简单、直接、深入浅出的写法解决复杂问题很有市场。
1705558617
1705558618
在量化策略小组接下来的10年里，关于股票波动的微妙和复杂之处我们写了很多报告。我们试图跨越学术研究和华尔街应用之间的界限，试图用一种独特的、老师教学生式的风格解释交易和估值理论，只用一点点严谨的学术论证，而且往往把这些论证放到附录中。我们的目的是将我们论文的读者群扩展到聪明的交易员、销售人员和客户，他们都被认为能够集中注意力的时间非常短暂。
1705558619
1705558620
在我的脑海里，我仍保留着20世纪80年代对于宽客群体的认识。这种印象是我受到斯坦·迪勒和费希尔的耳濡目染而获得的。我觉得我们的优势在于工作于理论和实务领域的交叉地带。我看到，同时涉足于学术界和实务界是有好处的。我发现，将我们的模型公开发表能立即推动金融经济学向前发展，同时还能为高盛带来名声，因此有助于吸引高端客户到公司。最后，我了解到说服世界利用你的模型来进行估值是一件非常有效的、值得尊重的努力。
1705558621
1705558622
高盛以外的人认为我们花了大量的时间来研究一些抽象的问题，然后写成文章用来发表。其实不是这样的。我们主要的工作永远都是为衍生品部门使用而开发模型和交易系统，试图利用我们的理论解决他们的实际问题。在剩下的时间里，我们撰写研究报告，更多的是出于热爱，而不是为了金钱。我们非常有幸成为生活在实验家实验室里的理论家，我们有机会第一个听到实验家们在交易中提出的新的不规则现象和难题。
1705558623
1705558624
格莱尼结构化交易的成功让所有人都迫不及待地做更多这样的交易。很明显，更多的交易需要更多的宽客和更好的风险管理系统。于是，宽客群体开始扩张。
1705558625
1705558626
尽管那时没有人使用这种称呼，皮奥特的“金融工程”显示了我们如何消除自己持有权证的风险与我们卖出GER看跌期权的风险间的错配。在实际操作中执行对冲会更加复杂。交易部门持有一组由各种以日元计价的日经指数看跌期权组成的多头。相应地，他们又是一大批高盛发行的、以美元计价的丹麦王国日经指数看跌期权的空头。为了对冲掉这种不匹配，他们必须持续交易不同数量的日经指数期货、日元货币以及一些日本个股。这个全部的“日经指数组合”每天至少要对冲一次，而且有时次数要更多。
1705558627
1705558628
当我在1990年1月进入公司的时候，所有这些复杂的操作都是由一台古老的、运行DOS系统的计算机来处理，计算机上运行着一个Lotus电子表格，表格中已经嵌入了各种布莱克-斯科尔斯期权公式。这种做法既不够灵活，对于交互式的风险管理而言也不够稳健。
1705558629
1705558630
我非常有幸能从固定收益领域来到量化策略小组，因为固定收益领域在复杂精密方面总要领先权益类领域几步。经过多年低波动的稳定收益，20世纪70年代利率的快速上升促使固定收益客户和为这些客户服务的交易部门成为组合对冲系统的最早使用者。结果就是，我非常了解如何设计和开发风险系统，而且发现这也是我能够有所贡献的地方。
1705558631
1705558632
在一两个月内，我和皮奥特，还有一位量化策略小组的咨询顾问罗阿·阿奇尤特马尼很快就设计并开发了一个初级的日经指数风险管理系统，我们称它为“武士”（Samurai）。它很简单，但能完成任务：我们将做成表格样式的交易头寸输入到一个用于记录的计算机文件中，一行就是一个证券产品。在每一行中，第一列表示我们持有的证券数量，第二列表示持有的证券类型（股票、期权、指数、期货合约、货币等），剩下的几列给出估值所必需的信息（执行价格、到期期限等）。每天我们都对这个文件进行编辑，以反映新的交易或到期期限。“武士”读取文件中的头寸信息，然后输出模型估值以及对整个组合按照当前市场价格进行套保所需的套保比率。“武士”还会输出更极端情景对组合的影响，极端情景包括日经指数、日元、利率上下波动超过20%等。而后者可能是最有用的，我们可以利用它发现组合中的潜在“危险地带”，这些危险地带可能会将我们挤垮，我们还可以估算出何种类型的新交易可能会改善这些潜在的隐患。
1705558633
1705558634
“武士”引起了巨大的轰动效应。部门里没有人见过一个从零做起的、用于衍生品组合风险管理的系统能做得如此简单。交易部门非常欢迎“武士”，并邀请杰夫、皮奥特和我向股票业务部令人畏惧的、带着贵族气息的负责人罗伊·扎克伯格和戴维·斯尔芬进行演示。
1705558635
1705558636
我们开发的东西这么适用于交易部门，是因为我们与丹亲密合作。交易员们有他们自己的行话，尽管丹自己也说这些行话，但丹是我见过的为数不多的、愿意而且能够沟通语言障碍的几位交易员之一。他愿意每天花几个小时与我们在黑板前，尽力帮助我们明确需求并检测系统；他会非常耐心地与我们讨论究竟应该在屏幕上以何种形式报告哪些内容。丹还是一位深藏不露的宽客，有一天他自豪地从办公桌抽屉里拿出他多年前写的关于期权定价的大学高年级论文。此后几年中，量化策略小组编写的绝大部分程序之所以那么有效，部分是因为丹很好地充当了交易部门代理人的角色。
1705558637
1705558638
与很多交易员不同，丹还知道成功来自于不断积累的改进。我们并不是开发宇宙飞船的，它的开发需要将非常细节的需求写下来并交给工程师。当我们开始为逐渐扩大的股票衍生品业务开发风险系统时，我们进入的是未知的领域，而且也没有通常意义上公认的最佳路线。每次我们与交易员交流的时候，我们面对的是如洪水般涌来的需求和选择，以至于难以决定该从哪里入手。而丹跟那些来自交易部门的、我曾与之合作过的其他人不同，他明白物理学家所谓的“微扰理论”（perturbation theory），即最先解决最重要的问题，然后接下来每一步解决剩余问题中最重要问题的方法。相反地，很多其他交易员和交易部门则恰恰相反，他们就像A.A.米尔恩诗歌中的那个“我爷爷认识的老水手”，“有很多事情都想去做，多得以至于每当他认为该动手的时候，都因为有很多事情要做，而做不成了”。丹认为他的工作是为整个部门界定并开发一个统一的、设计良好的交易基础设施，而不用考虑他们在哪工作，即使是交易员从一个国家去往另一个国家时，还能够在统一的交易系统环境上进行操作。绝大多数交易员就是想交易，丹还能想到你需要怎样的工具才能保证交易安全。当几年后公司将丹调往伦敦时，没人能接替他的角色。从那时起，给交易部门他们需要的东西就更难了。此后超过10年的时间里，尽管我们的交易部门和投资组合在规模上早已翻了好几番，我们在“武士”上开发的方法还一直作为我们风险管理系统的核心。
1705558639
[
上一页 ]
[ :1.70555859e+09 ]
[
下一页 ]