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基金长青 第十六章 转型无牛市
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人类的智慧就包含在这五个字里面——等待和希望！
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——大仲马《基督山伯爵》
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基金长青 进入2010年，伴随欧美外需的走弱，“中国生产、欧美消费”的经济发展模式难以为继。世界经济面临着再平衡的需求，加快经济转型成为社会各界共识。转型是艰难、痛苦的，对过去30年形成的经济增长方式的转型谈何容易。经济转型必然导致股票市场转型。根据国际经验，转型时期的股市缺乏系统性的投资机会，俗称“转型无牛市”。在远离牛市的日子里，只能做多不能做空的基金经理投资也是艰难和痛苦的。
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经济转型任重道远
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全球金融危机爆发后，持续近10年的全球经济黄金发展期戛然而止。“美国向外、中国向内”，世界两大经济体同时转身标志着全球经济步入阵痛的转型阶段，尤以中国经济转型最为艰难。
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改革开放以来，中国GDP的平均年增速高达9.6%。2010年，中国经济规模超越日本位居世界第二。中国经济发展成就巨大，但经济结构不合理，突出表现在需求结构失衡、产业结构不协调、要素利用效率低下、环境污染严重等方面。日益枯竭的资源和恶化的环境已经难以支持中国经济继续粗放式高速发展。危机前，中国经济的“三驾马车”就已经严重失衡，私人消费占比持续下降，严重依赖投资和净出口，危机后，由于外需走弱，净出口占比大幅下降，收入差距扩大和社会保障缺位使私人消费难以提升，为拉动经济采取的财政和货币刺激政策使投资占比进一步上升到难以维系的高位，这种发展模式已不可持续。政府介入经济活动越来越深，职能越位和缺位并存，“国进民退”严重挤压民营企业生存空间。多年来，中国经济增长主要依靠廉价土地和劳动力等要素资源、高投入和投资出口拉动，走的是一条粗放式、外延型、总量扩张的道路，但这种经济增长模式走到了尽头。
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2008年全球金融危机爆发后，中国经济增速也大幅下滑。为“保增长”，中央政府推出4万亿经济刺激计划和2009年的近10万亿元“天量”信贷，大量“铁公机”项目仓促上马，“调结构”退居其次。
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进入2010年，“保增长”压力缓解，社会各界对加快经济结构转型的迫切性达成共识。2009年底中央经济工作会议和2010年政府工作报告的目标顺序为：“稳增长、调结构、控通胀”。尽管“调结构”只放在第二位，但“保增长”的提法已经改为“稳增长”。从1月份起，央行开始提高存款准备金率回笼货币；同时，政府规划重点培育和发展七大战略性新兴产业：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车。3月，李克强副总理在中国发展高层论坛2010年会上强调，把中国经济发展的好势头保持下去，需要加快经济发展方式的转变，推动经济转型和发展模式创新，着力提高经济增长质量和效益。
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2010年一季度，经济增速11.9%，为近年来的高位，经济出现过热苗头。由于在“保增长”阶段投放了过多流动性，通货膨胀、资产价格泡沫、金融系统风险等负面效应开始显现。房价在充沛的资金推动下大幅上涨，泡沫日益严重，高企的房价已经成为影响社会稳定的重要问题。在大规模投资的带动下，制造业新一轮产能扩张陆续进入高峰，一度被认定为夕阳产业的传统行业如水泥、钢铁等迎来新的繁荣。以水泥行业为例，年产量超过20亿吨，占全球产量60%以上，但在2010年底至2011年初，竟然供不应求。由此可见，调整经济结构，转变增长方式，非一朝一夕之功。
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2011年，通货膨胀压力进一步凸显，经济工作三大主要目标顺序调整为“控通胀、稳增长、调结构”，“控通胀”居于首位，“调结构”退居第三，货币政策的提法改为“稳健货币政策”。为应对通货膨胀，央行持续收紧银根。许多在前两年盲目借贷以扩大产能的企业尤其是中小企业面临资金严重短缺的困境，民间借贷盛行。加上欧美经济持续低迷，欧债危机不断恶化，外需疲弱。中国经济呈现“滞胀”格局，传统产业在经历短暂的狂欢后迅速陷入去库存、去产能的痛苦阶段。
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2012年，通货膨胀压力减轻，经济工作目标顺序为“稳增长、控物价、调结构”，但经济增速未能如预期那样“稳中求进”，而是显著下滑，第三季度经济增速下降到7.4%，创下2010年第一季度以来的新低。2009年“天量”刺激的后遗症继续显现，在需求疲弱下企业产能严重过剩，非银行企业利润下滑，中小企业的生存越来越艰难。
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从这几年的实际情况来看，中国经济结构的调整没有取得预期效果，甚至进一步恶化。虽然这几年采取了减税、汽车家电下乡等措施刺激消费，但仍没有扭转消费占比持续下降的局面。国家大力倡导的新兴产业普遍陷入无序发展和“低附加值陷阱”中，不少地方政府用发展传统产业的粗放模式来发展新兴产业，在这些领域过度投资，造成新的产能过剩，如风电设备制造、光伏等行业严重亏损，曾经号称光伏产业世界大佬的尚德、赛维等，落到濒临倒闭的境地。中国经济转型之路曲折而艰难。
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经济转型面临严峻的挑战，不可能一蹴而就。从国际经验来看，经济转型是痛苦而漫长的，发展中国家（地区）成功跨越中等收入陷阱的只有日本与“四小龙”，其他诸如南美洲等国均以失败告终。唯有下定决心深化改革，中国经济转型才有希望。
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2012年底，“十八大”确定了深化改革的大方向，未来十年必然是中国经历深刻变革的十年，是社会经济全面“跨界、转型”的十年。2013年是新一届政府上任的第一年，是深刻变革的开局之年。“稳增长、看改革”将是2013年的整体特征。中国经济增速在持续下滑之后将止跌企稳，但结构失衡的问题仍未得到根本解决。欧债危机虽然有所缓和，但世界经济仍处于深度转型的调整期，中国面临的外部环境依然严峻。国内房价上涨的压力又在累积。面对复杂的环境，中国政府将继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策，潜在经济增速相对于过去有所下降，中国经济将继续走在转型之路上，通过新型城镇化扩大内需、提高创新能力、改善收入分配、打破垄断、鼓励民间投资、降低中小企业税负、资源价格改革等将是2013年乃至未来几年的着力点。
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未来3~5年，将是中国经济转型的关键阶段，转型成功的希望在于改革开放的深入推进。中央已经明确提出，要深入研究全面深化体制改革的顶层设计和整体规划，明确提出改革总体方案、路线图、时间表。可以预计，未来3~5年将呈现全方位、立体式的经济社会变革。如果转型成功，将充分释放中国经济制度红利的潜力，为全面实现小康社会打下坚实基础。一个更加依赖内生性增长动力、消费与投资平衡增长、制造业与服务业平衡增长、区域平衡增长的中国经济，才能保障中国经济的和平崛起及中国居民福利的改善，也有助于中国在国际舞台上扮演更加重要的、更令人信服的角色。
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转型无牛市
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2009年，上证综指最高至3 478点，年末收报3 277点，全年上涨80%，为上证综指历史第五大年涨幅。很少有投资者能预见到这一点位将会是之后几年难以逾越的天花板。
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2010年初，经济过热显现，政府开始收紧银根，经济增速逐季放缓。在高位盘整数月的A股市场快速下跌，上证综指从4月15日的3 181.66点一路下挫至7月2日的2 319.74点，跌幅27.1%。下半年，在美国QE2（第二期量化宽松）及国内贷款略有松动等利好的推动下，上证综指展开反弹并在国庆节后脉冲式暴涨，11月后因通胀超出预期再度下跌。年末，上证综指收报2 808点，较年初下跌14.31%。市场全年震荡向下；市场风格分化明显，全年大盘蓝筹股代表上证50指数下跌22.57%，小盘股代表中小板指数上涨21.26%并创出历史新高；行业和板块方面，消费成长股、新兴产业（稀土、锂电池）表现较好，占指数权重较高的金融股、周期股仅在10月份脉冲式反弹，其余时段反复下跌。基金经理只有相对基准显著低配金融股、周期股，超配消费成长股、新兴产业个股，才有可能取得正收益，选股难度明显加大。持仓结构和基准指数接近的基金经理，或坚持大盘价值风格的基金经理，2010年排名落后，压力很大。
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2011年，经济增速继续放缓，通胀压力日益凸显，类似“滞胀”格局，央行持续收紧银根，流动性紧张、利率高企；加之下半年美国债务评级下调和欧洲债务危机恶化，外围股市大跌。A股市场从4月份开始单边下跌，几乎没有一波像样的反弹。上证综指从4月18日的3 057点一直下跌到年末的2 199.42点，全年下跌21.68%，股票型基金全线负收益，排名最好的基金净值也下跌近10%。市场几乎没有持续性的热点，行业板块普遍下跌，2010年表现突出的消费成长股、中小盘股，由于估值较高，2011年度大幅度补跌，银行、一线地产股、一线白酒等大盘价值股等较为抗跌，基金排名形势较2010年发生逆转。
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2012年，经济增速继续放缓，非银行企业利润较2011年下降。年初至4月，基于对经济“稳中求进”和金融改革的预期，市场出现例行的春季反弹行情，房地产、券商等行业领涨；5月初，由于发电量、工业增加值、中长期贷款等宏观经济数据不佳，股票市场结束反弹，再次调头向下并反复创出新低，上证综指时隔4年后再度失守2 000点大关，12月4日一度探至1 949.46点；之后在对经济复苏和新一届政府改革的预期下强力反弹，当月大涨14.6%，收报2 269.13点，全年上涨3.17%。原本普遍亏损的基金在最后时刻翻身，不少基金的收益率超过20%，但也有一些基金没有获得正回报。与2010年类似，市场结构分化剧烈，权重股特别是银行、房地产、汽车、家电等周期类行业，市盈率普遍跌至个位数，银行、能源、电信运营、钢铁等股价跌近甚至跌破每股净资产，持续3年多的估值下降基本结束；盈利预期稳定、成长前景较好的行业如医药、食品饮料、电子等，市盈率仍保持高位，在二、三季度市场下跌时股价逆市频创新高。这一年，选股能力是基金经理表现迥异的关键。
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2012年末、2013年初，海外资金加速流入中国市场。1月流入中国市场的海外资金创历史新高，推动上证综指1月14日顺利突破2 300点大关；2月1日，上证综指收报2 419.02点，再破2 400点大关，较低点反弹24.09%。在这一轮反弹中，以银行股为代表的低市盈率、低市净率股票受资金青睐，大幅领涨，至2013年2月初，很多个股上涨幅度超过50%，有一些股票甚至上涨近一倍，创出3年来最大涨幅。
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A股市场本轮快速强力反弹再一次验证了人性的弱点。当上证综指下探至1 949.46点时，市场非常悲观，投资者非常恐惧，“1800点、1600点”不绝于耳；受经济转型、不良贷款拖累，银行股（低市盈率权重板块）也被大多数投资者抛弃，基金经理也大多不看好银行板块、低配银行股，即使民生银行、兴业银行等股票的市盈率一度跌至4倍以下。然而，当大多数投资者极度悲观、不看好市场时，A股市场却强劲反弹，上证综指走出了近2个月上涨超过450点的逼空行情；当大多数投资者不看好银行股、低配银行股时，银行股却是本轮反弹行情的最大推动力，以民生银行为例，2013年2月1日收报11.23元，最高至11.28元，较2012年12月4日的6.17元低位上涨82%（较9月5日的5.39元上涨108.3%），复权价最高达148.2元，创历史新高（上证综指距6 124点历史高位还下跌60.5%）。历史多次证明，市场的主流观点并不一定正确，甚至很多时候还是错误的。真正聪明的投资者应该独立思考、逆向投资：当市场大幅下跌、投资者极度悲观时，许多股票具备投资价值，这时候，投资者应当“贪婪”，大举买进有投资价值的股票。但逆向投资说起来容易，做起来很难，真正能够克服人性弱点、做到逆向投资的投资者还是少数。当人们津津乐道史玉柱先生投资民生银行赚了40多亿时，殊不知在投资者都不看好银行股时，他却从2012年开始不断买入，投资不仅要克服恐惧，更需要勇气和胆略。他曾与我交流过多次，我发现史先生很有独立见解和勇气，就像一个孤独的行者，尽管也曾经承受了巨大的压力。行情往往在绝望中诞生，在希望中毁灭。类似2012年底、2013年初的反弹行情历史上曾多次出现，相信将来还会反复出现。
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