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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468629]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第四节 美国信用卡资产证券化案例分析
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一、花旗银行信用卡信托
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花旗银行的信用卡业务规模在全美一直名列前茅，是最早也是最大的使用信用卡资产证券化金融机构之一，在信用卡资产证券化的推广和创新中起着非常重要的作用。1991年5月，花旗银行设立了花旗银行信用卡一号统合信托（Citibank Credit Card Master Trust I，简称CCIMT），开始其信用卡资产证券化之路。20世纪90年代的信用卡资产证券化，还是以单层信托结构为主。从1991年5月到1999年12月间，CCIMT一直承担了信用卡资产证券化的直接发行工作。从2000年9月开始，花旗银行建立了花旗银行信用卡发行信托（Citibank Credit Card Issuance Trust，简称CCCIT），并开始使用它来替代CCIMT直接发行所有信用卡证券。花旗银行的CCIMT和CCCIT双层信托结构一直沿用至今。
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2013年9月，CCIMT中的信用卡应收款总额约为358亿美元，其中354亿美元为本金，4亿美元为融资费用应收款。同时，CCCIT里一共有38个未到期证券，总面额达252亿美元，其中A档219亿美元、B档14亿美元、C档19亿美元。
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目前，花旗银行信用卡资产证券化的几个主要参与主体分别为：
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·花旗银行：信用卡的发起人、贷款方、卖方、服务商和发行信托的经理人。
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·CCIMT：抵押权益凭证的发行人。
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·CCCIT：信用卡证券的发行人。
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·德意志银行美国托管公司（Deutsche Bank Trust Company Americas）：CCIMT的受托管理人和CCCIT的合同受托管理人。
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·纽约梅隆银行托管部（BNY Mellon Trust of Delaware）：CCCIT的受托管理人。
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（一）花旗银行信用卡资产证券化的结构设计
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花旗银行信用卡资产证券化的结构如图5.6所示。
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图5.6 花旗银行信用卡资产证券化结构
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资料来源：花旗银行
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从交易的结构流程上看，花旗银行首先把其发行的信用卡应收款转让给CCIMT，花旗银行保留对信用卡账户的所有权和服务权。当然，这些信用卡应收款必须符合一些合同规定的要求，比如必须由花旗银行或其子公司发行、出自指定的信用卡账户、以美元为币种、在转让时应收款不是坏账等。CCIMT以这些信用卡应收款作为抵押，发行了2000号抵押权益凭证并转让给CCCIT。CCCIT再以2000号抵押权益凭证的现金流为抵押，发行不同级别的信用卡证券。
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目前，花旗银行本身的信用级别是A3（穆迪）或A（标准普尔），比最低投资级略高一点，直接借款成本不低。但是，花旗银行通过CCIMT和CCCIT发行的信用卡证券的信用级别大部分可以达到AAA级：优先级（A档）、次优级（B档）和次级（C档）由穆迪、标准普尔和惠誉国际给出的信用级别一般分别为Aaa/AAA/AAA、A2/AA/A和Baa2/A/BBB。这些信用卡证券的综合融资成本要比花旗银行的直接贷款或债券的融资成本低很多。
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在结构上，CCIMT除了发行了2000号抵押权益凭证外，还于2009年5月1日特别发行了一个抵押权益凭证——2009号抵押权益凭证。2009号抵押权益凭证就是我们在前面的信用增级部分讲过的D档证券。花旗银行的2000号抵押权益凭证和卖方权益在信用和现金流的分配上是平等的，卖方权益不会因为2000号抵押权益凭证支持的各个系列证券的问题，而改变其对CCIMT下信用卡因收款的现金流的权利。但2009号抵押权益凭证不同，它的优先级别是低于2000号抵押权益凭证支持的各个系列证券。如果2000号抵押权益凭证所支持的系列证券出现损失，本来分配给2009号抵押权益凭证的现金流就会被用于填补证券的损失。2009号抵押权益凭证的发行是花旗银行应对由金融危机引起的2009年信用卡证券危机的强行增信措施之一。具体背景会在后文介绍。
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花旗银行的CCCIT是一个“分摊型”信托。CCCIT发行的证券在现金流的分配和风险的承担上实行统一管理、统一分配的原则。虽然CCCIT有多个证券系列，每个系列下可能会有不同级别的证券，但是这证券系列间不是独立的。一个证券系列下的低档证券会为所有系列下比它级别高的证券提供信用支持。每个月，CCCIT会汇集所有收到的现金流，对信托里所有证券进行统一按序按级分配，而不是先分配给每个证券系列，然后再在各个系列里按序分配。如果其中的一个证券开始进入摊还期，但是所分配到的本金现金流不够，那么其他证券系列分配到的但是没有用完的现金流就可以用来帮助这个证券的偿付。
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分摊型信托为卖方机构的融资提供了更多的弹性。在独立证券系列的框架下，不同优次级的证券一般必须同时发行。没有B档和C档证券的同时发行，A档证券不可能发行。而在分摊型信托下，发行信托可以先发行B档或C档证券，然后发行A档证券。只要有规定所需的信用保护，高级别的证券就可以独立发行。而且，证券的发行可以按照市场行情来制定规模、价格、利息和偿还期等，不需要其他证券投资者的许可或批准。这些弹性使得卖方和发行人能够提前准备，然后根据市场需要快速反应，利用机会进行有效的证券发行和融资。
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（二）花旗银行信用卡信托的资产池
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花旗银行证券信托中的资产是比较成熟的、地域比较分散的优质信用卡应收款。这些信用卡的平均授信额度在过去一直稳步上升，至2013年6月，已达到1.5万美元左右。而信用卡的平均应收款余额在1 700美元左右，平均使用率在11%～12%。于2013年8月，超过95%的账户年份在5年以上。这些长期信用卡账户有多年的信用和付款记录，在质量表现上一般要比新账户稳定，比较容易预测和分析。从信用卡用户的信用记录上看，57%的用户的FICO信用分在720以上，而只有13%的用户信用分低于660，所以资产池目前的总体信用水平是比较好的。
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图5.7～图5.10是花旗银行信用卡信托几个主要质量指标的历史记录。历史表明，信用卡资产的表现受经济的影响非常大。就算是像花旗银行这样成熟的证券化发行人，也曾因为经济危机而经历了资产质量严重下降而导致的信用卡证券危机。
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