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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468634]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第三节 抵押担保债券
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一、抵押担保债券简介
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尽管市场对多档现金流抵押贷款过手证券有强烈的需求，但授予人信托结构在法律和会计方面的局限制约了其发展。为避开这些限制，发起人开始将过手证券作为基础资产，并以此发行抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligations，简称CMO），来满足投资者对证券期限和风险的不同需求。这样的证券化交易就可以采用多档结构的形式，发起人也能够对基础担保资产的现金流进行主动管理。
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房地美于1983年5月发行了首只10亿美元的CMO。该产品的期限按照顺序被分为3个档次，加权平均寿命分别为3.2年（A-1级）、8.6年（A-2级）和20.4年（A-3级）。该产品每半年支付一次利息和本金。按照计划A-1级债券偿还完毕之后才会开始偿还A-2级债券的本金，A-2级债券偿还完毕之后才会开始偿还A-3级债券的本金；拥有这种期限分档结构的证券被称为“顺序本金支付型证券”（Sequential-pay Securities）。在该CMO的定价日，3年、7年和20年国债收益率分别在10.3%、10.6%和10.9%左右。上述3个档级证券的收益率分别比相应期限的国债收益率高出33、53和90个基点。期限档次较短的债券不仅在定价时参照“低收益率”的短期基准国债，而且与国债收益率之间有着较小的利差。
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CMO的初始尝试发行获得了成功，并对抵押贷款的证券化产生了革命性的影响。事实证明，CMO在满足投资者不同投资需求方面远胜于单一档级现金流过手证券。CMO的发行人陆续拓展至抵押贷款机构、储贷机构、房屋建造商、证券经纪人，甚至包括银行和保险公司。由于CMO的出现，抵押贷款过手证券的投资者群体大规模扩张。不仅银行和储贷机构等传统投资者大规模投资CMO，一些非传统的投资者如人寿保险公司、养老基金和外国投资者也纷纷加入该产品的投资者行列。代理CMO的发行在其诞生10年后达到了近4000亿美元，在2003年更是达到了历史记录的6 265亿美元（见图6.9）。
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图6.9 美国代理CMO年发行量
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资料来源：美国证券业与金融市场协会
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二、房地产抵押贷款投资通道信托
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虽然CMO很受投资者欢迎，却对发行人带来了财务负担。由于CMO被看作发行人的抵押融资而非资产出售，其庞大的发行规模使得发行人的资产负债表迅速膨胀，发行人必须获得越来越多的资本金以支持CMO的发行。而且，CMO的发行没有获得和信托发行一样的税收优惠处理（虽然交易所缴的税并不多）。同时，随着房地产市场从20世纪80年代的不景气中逐渐复苏，出现了对抵押贷款前所未有的强劲需求。资本市场为了继续满足对抵押贷款的巨大需求，必须发放新的CMO。因此，市场各方参与者有强烈的动力说服美国国会对授予人信托的结构进行修改，允许多档现金流抵押贷款证券以过手证券的形式发行。
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CMO问世3年后，美国国会终于同意做出上述修改。美国《1986年税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986）允许设立房地产抵押贷款投资通道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，简称REMIC）来发行房产抵押贷款支持证券。美国联邦税务部门认可REMIC为非应税信托。通过选择REMIC的身份，发行人可以按照授予人信托的方式来发行多档现金流抵押贷款支持证券，并对基础资产的现金流进行主动管理而不必担心会增加额外的税收。
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有关REMIC的立法进一步推动了住房抵押贷款资产证券化的发展。REMIC证券的发行从一开始就迅速增长，很快就取代了原来的CMO发行模式。1990年，仅代理REMIC证券的发行量就超过了1000亿美元；1993年的代理REMIC证券发行量更是高达3 888亿美元。同时，非代理REMIC证券也迅速发展起来。
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从结构方面看，REMIC证券和之前的CMO并没有明显的区别，只是发行人的形式不同而已，所以行业内按习惯仍然把REMIC发行的资产支持证券称为CMO（本书在其他章节中提到的CMO包含REMIC证券）。
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三、证券类型的创新
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CMO和REMIC证券的出现不仅使得证券的发行规模得以迅速扩张，证券的类型也迅速多样化起来。在CMO的开始阶段，绝大多数交易采取了顺序本金支付型证券结构，这种结构在现金流的分割上没有很多“结构化”处理，所以发行的证券在利率风险和提前偿付风险上没有太多的变化。在CMO出现后的3年里，多档过手证券的现金流结构开始变得复杂并具有创新性。REMIC的出现给这些证券创新提供了更好的平台。下面我们介绍几种当时流行起来的创新证券类型。
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（一）计划摊还型证券
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计划摊还型证券（Planned Amortization Class，简称PAC）最早出现于1986年，PAC的特点是当基础抵押资产的提前偿还率保持在一定范围内时，PAC只收取事先确定的本金现金流额度。如基础抵押资产的提前偿付率上升，PAC将只收取提前偿付本金中固定金额的部分；相反，如果提前偿付规模下降，PAC能够先于其他档次的证券获得预定金额的现金流。这种设计使得PAC在平均寿命和到期日方面有较大的确定性。
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需要强调的是，多档现金流结构仅仅是在不同期限档次的证券之间重新分配了基础抵押资产的提前偿付风险，它既无法消除也不能降低该风险。PAC的提前偿付风险之所以被降低，完全是因为该风险通过结构设计被转移给了其他档次的证券。承受该提前偿付风险的证券被称为支持型证券；支持型证券的平均寿命对基础资产的提前偿付的敏感度非常高，因为它们是PAC提前偿付风险的“减震器”。
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PAC受到的提前偿付保护是由指定的PAC区间决定的，这个区间一般由上下两个提前偿付率构成，比如100%PSA和300%PSA（关于PSA和提前偿付的计算请参考本书第十一章的建模部分）。PAC的计划摊还金额是PAC区间上下两个提前偿付率情况下现金流的低者，如果资产的提前偿付速度在PAC区间之内，而且速度保持不变，那么PAC就可以按计划得到偿付；如果提前偿付速度在PAC区间之内但不恒定，那么PAC的偿付会偏离计划，但会在一定的范围内；如果提前偿付速度在PAC区间之外，那么PAC受到的提前偿付保护就是有限的。以下我们用一个例子来说明PAC的设计，该PAC的PAC区间为100%PSA和300%PSA。
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图6.10 PAC现金流
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如图6.10所示，只要提前偿付速度在100%PSA和300%PSA之间，那么两条提前还款速度曲线交集部分（三区）的现金回收是固定的，这就是PAC的计划偿还额度；只要提前偿付速度保持在100%PSA和300%PSA之间，那么这个PAC的加权平均寿命就相对比较稳定。
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PAC一开始就受到了投资者的热烈欢迎。尤其是保险公司，它们购买了大量的PAC，因为它们需要那些投资期限比顺序本金支付型证券更为稳定的抵押贷款支持证券。后来，在PAC的基础上又衍生出了很多子系列产品，比如目标摊还证券（Targeted Amortization Class，简称TAC）、反向TAC、PAC I、PAC II等。简单来讲，TAC实际上是单边的PAC，用来防止付款速度过快，而反向TAC则相反，用来防止付款速度过慢；PAC I和PAC II只是传统的PAC的继续划分，保护区间狭窄的PAC，原理和PAC一样。
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（二）浮动利率证券