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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468638]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第一节 商业房产抵押贷款证券化的发展
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商业房产抵押贷款虽然规模比住房抵押贷款小，但其总量也是非常可观的。2013年第三季度末，美国商业房产抵押贷款额约为3.14万亿美元，占总房产抵押贷款余额的25%左右。和住房抵押贷款一样，商业房产抵押贷款的证券化在美国也分为代理和非代理两部分，其中代理交易是指通过美国政府支持的三个“代理机构”，即吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），来发行的交易。代理商业房产抵押贷款的证券化主要以符合条件的多家庭住房抵押贷款（Multi-family Mortgage）为基础资产，操作和一般的代理住房抵押贷款的证券化类似，目前美国市场上这类证券余额大约在3 050亿美元左右（2013年年底）。本章所讨论的是非代理商业房产抵押贷款证券化，其操作与代理交易完全不同，基础资产的种类也更多。2013年年底，美国市场上的非代理商业房产抵押贷款证券化（以下简称商业房产抵押贷款证券化，CMBS）产品的余额为6 247亿美元左右，其中大部分是在经济危机前发行的。
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1983年，美国诚实互惠人寿保险公司（Fidelity Mutual）通过所罗门兄弟公司将价值6000万美元的商业房产抵押贷款以证券的方式（评级为AAA）出售给另外三家人寿保险公司，标志着商业房产抵押贷款证券化的诞生。虽然其他几家美国保险公司也随后进行了几个商业房产抵押贷款证券化交易，但是商业房产抵押贷款的证券化在诞生后的十几年间一直在低谷徘徊，没有真正登上资本市场的大舞台，更无法和当时已经如火如荼的住房抵押贷款的证券化相比。
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在1996年以前，商业房产抵押贷款的投资人类别非常有限，主要是传统的商业银行和保险公司，发行量非常小。这种相对于住房抵押贷款证券化的滞后，首先与商业房产抵押贷款的特点是分不开的。商业房产抵押贷款的大面额、非标准、统计难和风险集中等特色，使得其对证券化的技术要求比较高。而在20世纪90年代初的经济危机前，商业房产抵押贷款的投资回报率比较高，商业银行和保险公司在放贷的压力和蓬勃的贷款市场条件下，也没有很大利益驱动去推进证券化。
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20世纪80年代末至90年代初，美国房地产价格的崩溃引发了房产抵押贷款的严重损失，导致著名的储蓄银行危机。在这次危机中，美国3000多家储蓄银行中倒闭了747家，损失惨重。美国政府的资产管理公司——重组信托公司（Resolution Trust Corporation）——负责关闭这些储蓄银行并处理它们账面留下的近4000亿美元的资产，这其中很大一部分是商业房产抵押贷款。重组信托公司当时面临很多政治压力，需要在短时间内变卖这些资产。但是，在当时的市场条件和销售渠道下，这是一件非常艰巨而复杂的任务，重组信托公司必须在吸引投资者方面进行尝试和创新。同时，资本市场方面在90年代初也开始意识到美国商业房产可能已经触底，市场价格比实际价值低太多，所以开始寻求投资商业房产的机会。这供需双方的互相吸引，推动了美国商业房产抵押贷款证券化的产生和发展。
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同时，这一次危机也刺激了商业银行和保险公司对商业房产抵押贷款的成本和风险进行重新审视，并开始寻求新的融资方式和风险分散渠道。特别是在90年代“基于风险的资本要求”（Risk-based Capital Requirements）推出之后，商业银行和保险公司意识到持有商业房产抵押贷款的资本成本很高，流动性很低，风险也往往会因为房产类型和区域的集中而过高。在基于风险的资本要求下，商业房产抵押贷款被视为高风险资产，比高质量的证券所需的资本高很多。如果能把账面上的商业房产抵押贷款转化成证券，可以提高资本充足率，降低资本成本。商业房产抵押贷款证券化的出现和发展恰好迎合了这个需求。
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图7.1 美国非代理机构商业房产抵押贷款证券化发行量
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资料来源：美国证券业与金融市场协会
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2000年以后，美国商业房产抵押贷款证券化高速发展，非代理机构证券发行量从2000年的不到500亿美元飙升到2007年的2 300亿美元，占当年新发行的商业房产抵押贷款总额的45%。但是，在这一轮飞速增长中，商业房产抵押贷款的贷款发放标准也被一降再降，平均的贷款价值比例（LTV）从2002年的100%涨至2007年的接近125%，仅付利息证券（IO）的比例也从10%左右升至接近90%。而这些低标准的贷款，大部分以证券化的形式被转化成了证券。这些都为2007年美国商业房产抵押贷款的沦陷埋下了祸根。
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2007年经济危机爆发后，对经济非常敏感的商业房地产的盈利和价值急速下滑，一时引起了投资者恐慌，纷纷抛售商业房产抵押贷款证券。曾经被评为AAA级的超优级的商业房产抵押贷款证券的市场利差（在LIBOR基准上），从50个基点在2009年飙升至前所未见的1 600个基点。2008年第三季度到2010年第三季度的两年间，商业房产抵押贷款证券的发行市场完全冻结，发行量几乎为零。
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随着美国经济的缓慢复苏，商业房产抵押贷款的证券化也重新开始。经济危机后，随着监管和风险管理的强化，商业房产抵押贷款的放贷标准得到严格控制，新发行的贷款质量普遍提高，这为证券化慢慢拾回市场和投资者信心做好了准备。虽然这几年的发行量无法与经济危机前相比，但年增长速度很快，2013年的发行量为800亿美元，是2012年的2.2倍。从2013年年底的信用级别分析来看，商业房产抵押贷款证券化产品的表现相比其他非代理资产证券化产品的要好，在AAA级的结构化金融产品中占比最大（见图7.2）。
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图7.2 美国AAA级结构金融产品金额比例分布（2013年年底AAA级总额8056亿美元）
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虽然曾经有些交易被滥用，但商业房产抵押贷款证券化作为相关发起人的一个重要的融资渠道和风险分散工具是不可忽视的；从投资的角度来讲，它也为其他非银行和非保险业的投资者提供了参与投资商业房产贷款的渠道。
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第二节 商业房产抵押贷款证券化的基础资产
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一、基础资产的特点
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美国商业房产抵押贷款主要是以有收入的商业不动产作为抵押的贷款，一般无追诉权，固定利息，期限为7～10年。按照贷款的融资渠道和发放目的，美国商业房产抵押贷款可以分为投资贷款（Portfolio Loan）和管道贷款（Conduit Loan）：前者是商业银行和保险公司发放并准备长期持有的贷款，后者是为了合并出售给特殊目的管道用来发行商业房产抵押贷款证券的贷款。管道贷款一般比自留贷款利息要低，但付款弹性也比较低，一般都有比较严格的提前付款条约。
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相对于住房抵押贷款，商业房产抵押贷款有以下特点：
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（一） 抵押房产种类多样
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商业房产抵押贷款的抵押房产种类很多。按照不动产的种类，商业房产抵押贷款可以分为办公楼、公寓、购物中心、酒店、工业用房和多用途房产等贷款类型。
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（二）贷款额度较大