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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第一节 资产证券化相关的法律法规
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资产证券化是一个参与主体众多、涉及领域广泛、专业要求很高的工程。这个工程不仅需要金融技术和人才，更需要有与之相匹配的法律法规和监管来对其进行引导、规范和保障。
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一、资产证券化相关的法律法规
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资产证券化的法律规范和监管涉及多个方面，我们从以下三个角度来分析：
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（一）资产证券化的参与主体
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资产证券化的参与主体包含：发起人、特殊目的实体、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、资产管理人、投资人、受托人、投资银行、承销商、会计师、律师等。每个参与主体在交易中都有自身的利益驱使，在交易中的权利、义务和地位都不一样。资产证券化的法律法规需要对各个参与主体及其行为进行规范，保障其应有的权利但又要避免利益冲突和权力滥用。这方面的法律法规涉及很多方面，有些可以参照其他法律法规，如公司法、银行法、证券法、破产法、产权保护法、消费者权益保护法、担保法等；但有的又属于资产证券化所特有的，必须明确制定和规范。
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对证券化参与主体条件和行为上的监管限制，往往会对证券化产生直接影响。比如，对于银行发起人，资本充足率的要求是银行监管法规中一个重要的方面，也是银行进行证券化交易时考虑的一个重要因素。以美国为例，从20世纪70年代开始，银行监管部门开始建立资本充足率机制，之后慢慢完善资本要求，至1992年全面推行《巴塞尔资本协议》，即以风险加权资产来决定资本要求。在这期间，为了减少资本压力，美国的银行开始进行金融创新，寻求新的方式来管理资产负债表，而资产证券化正好满足这一要求。通过把资产从资产负债表上移出，证券化可以帮助银行减少风险资产从而提升资本充足率或降低资本要求，所以自然成为银行提高资本效率的有力工具。资本的监管变化在一定程度上推动了美国资产证券化的兴起和繁荣。
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对投资人的产品选择限制和监管，是另一个推动资产证券化的法律法规因素。美国对各种投资人所能参与的投资产品有比较明确和严格的规定，特别是某些机构投资者如退休基金、保险公司、商业银行等。比如，美国的《雇员退休收入保障法案》（ERISA）对美国的退休基金的投资有严格限制：退休基金不可以参与很多高风险的项目或行业，不能购买无评级或非投资级的债券等。该法案对资产支持证券没有特别限制，资产证券化可以把一些退休基金本来不能购买的资产打包成有良好信用评级的资产支持证券。通过购买高级别的资产支持证券，退休基金可以变相地参与本来不能参与的产品或项目。这些机构投资者的参与，无疑是资产证券化得以发展的另一个重要原因。
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但是，对资产证券化在银行资本监管上和对机构投资者在证券化的投资上的宽松，也使得银行和其他这些机构投资者在最近的金融危机中蒙受重大损失。危机之后，各国的监管和立法机构开始重新审视有关资产证券化各个参与主体的法律法规。美国的各监管部门出台了一系列补救或改进议案来严格规范资产证券化参与主体。比如，监管部门提议对资产证券化交易发起人的资产风险保留比例设定较高的最低标准，以确保发起人和投资人的利益一致。而在资本要求上，国际清算银行于2010年9月12日推出了《巴塞尔资本协议Ⅲ》。在资本计量方面，《巴塞尔资本协议Ⅲ》提高了资产证券化中再证券化产品的风险权重，要求银行对有外部评级的资产证券化的风险进行更为审慎的信用评估。比如，级别为AAA级到AA级证券化证券的风险权重是20%，但是相同级别的再证券化的风险权重则为40%。同时，《巴塞尔资本协议Ⅲ》的资本要求中规定，高评级（AAA级）的资产支持证券也要遵守7%的加权风险资产比率要求。这些改变无疑会增加银行进行资产证券化或持有资产支持证券的成本，从而变相地限制证券化的发行和投资。是否采纳《巴塞尔资本协议Ⅲ》和如何执行该协议，是各国银行监管机构要做的决定，这个决定无疑会对各国的资产证券化的融资成本和产品吸引力产生直接影响。
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（二）资产证券化的税收
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税收是资产证券化中一个重要的考虑因素，对交易的融资成本有直接影响，往往决定了一个证券化交易的可行性和有效性。在证券化的发展史上，税收政策的变化也是推动证券化在交易流程、载体设计和证券结构上不断创新和优化的动力之一。资产证券化的税务政策和法规涉及发起人、特殊目的实体和投资人等多方的税收问题。
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1.资产转让税收
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由于资产在不同参与主体间的转让，在资产证券化过程中存在多个可能重复征税的环节。特别是针对发起人的资产转让，国际上常常根据资产转移的方式决定纳税义务的发生，这些转移方式包括真实销售、担保融资和信托。中国资产证券化在资产转移上除了所得税，还必须考虑营业税、印花税和预提税等税收问题。一般营业税和印花税的收取比较简单直观，如果没有特定的法规赦免，难以规避，所以会提高资产证券化的成本；有时就算可以通过某种形式避开，但在规避之后会导致交易灵活性和效率的降低。比如，如果要规避营业税，就必须将证券化交易设计为担保融资，但这样就不能实现真实销售或实现破产隔离，并可能导致证券的信用评级受影响。
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2.特殊目的实体税收
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资产证券化的核心交易主体是特殊目的实体，对其的税收规定必须明确。由于特殊目的实体是一个独立的经济实体，所以存在是否需要缴纳所得税的问题。特殊目的实体的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免税实体等，但不同的形式在税收上会有不同的处理。一般情况下，如果把特殊目的实体设为纳税主体（如公司），那么必然会增加证券化的成本；但是为了避税而采取一定的载体模式（如信托），该载体又有可能在交易行为上受到限制。为了实现破产隔离机制和避免双重征税，资产证券化中特殊目的实体目前大都选择信托形式。
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通过对特殊目的实体的税收政策的制定和改变，国家可以利用税务权力来推动、引导或抑制证券化的发展和走向。在这一点上，美国资产证券化史上特殊目的实体及其税收规定的演变值得我们参考。
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美国的资产证券化之初主要是以政府支持的住房抵押贷款证券化为主，政府信用型企业在这类证券化过程中扮演着重要的角色并享有特殊的税收优惠。后来，美国私人公司在证券化中以信托模式组建的SPV得到了广泛使用，并成为美国资产证券化中普遍运用的一种结构。信托型SPV（授予人信托或所有人信托）以合伙的身份纳税，虽然交易活动受到一定限制，但可以达到合法规避所得税的目的。由于资产证券化带来的经济效益，美国政府承认了资产证券化发起人建立SPV时采用的税收状态的合法性，并创造和批准新的证券化载体形式来鼓励证券化的使用。美国《1986年税收改革法》中确立了不动产抵押贷款投资载体（REMIC）这一新的载体。REMIC不仅可以避免双重征收所得税，而且给予发行人发行多档证券的灵活性。1993年，美国议会通过了《小企业工作保护法案》，批准了金融资产证券化投资信托 （FASIT）这种应用更广泛的载体，把避免双重征税扩展到非不动产抵押贷款的证券化。以上这些对特殊目的实体的税收法规，推动了美国资产证券化的发展。虽然FASIT由于在安然事件中被滥用而于2004年被废止，但其对资产证券化的推动作用是不可磨灭的。
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3.投资人税收
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投资人的税收规定也对证券化有直接影响。对资产证券化投资人和相关产品的税收政策会直接影响投资人的收益率，从而影响证券的吸引力和投资人的范围。
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以美国为例，资产证券化中主要有转递结构（Pass-through Structure）和转付结构（Pay-through Structure）两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现，代表对证券化资产不可分割的所有者权益，属股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，代表对证券化资产的一项债权，属债权类证券。美国税法中对股权类和债权类证券在税收处理上是不同的，这两种结构证券对不同投资人的吸引力也就不一样。有时，就算是投资同一类资产支持证券，不同投资人也会因为本身适用的税收规定不同而产生不同的税后收益。所以，税收规定可以影响投资人的投资决策和证券化的证券结构设计。
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此外，不同国家对非居民投资者投资本国资产支持证券的税收规定也是不一样的，不同的税收政策会决定资产证券化对外资的吸引力。对于中国资产证券化，除了所得税的考虑之外，中国在投资人交易环节所征收的印花税和所得税预提也是外国投资人需要考虑的税收成本。如果考虑到人民币国际化和中国金融产品走向世界的大背景，我国相关部门可以在外国投资者参与中国资产证券化产品的发行和投资等环节中的税收处理上进行相应的调整，来配合整体金融政策的推行。
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总之，税收政策会对资产证券化的成本和效益产生直接影响，所以是控制证券化发展的一个有效工具。目前，我国直接规定资产证券化相关税收政策的文件只有2006年财政部和国家税务总局签发的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。该通知规定对信贷证券化资产转移过程中所签订的各类合同暂免征收印花税，对信托项目收益中分配给机构投资者的部分在信托环节暂不征收企业所得税。但是，发起机构在资产转移环节仍有所得税义务。在营业税方面，对证券转让、服务机构报酬以及机构投资者取得的收益均没有优惠。同时，中国尚没有针对企业资产证券化和资产支持票据等非信贷资产证券化的详细税务规定。由于我国的证券化正处在起步阶段，还需要引导和支持，政府可从整体效益和长远利益出发，在完善税务制度的同时有选择地提供税收优惠来进一步降低资产证券化的成本，提高证券化的效率和投资吸引力。特别是在某些急需扶持的地区、项目或资产类型上，政府可以考虑有选择地给予资产证券化发起人、交易主体和投资人一定的税收优惠，来引导证券化的健康发展。
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（三）资产证券化的会计
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会计的作用是记录经济活动过程和明确经济活动的责任，并以此来为经济管理提供数据资料，体现其反映、监督和参与经营决策的职能。在不同的会计制度和准则下，对同一经济活动的会计计量和核算方法也会有所不同。在反映经济活动的同时，会计制度的制定和准则的变化也会对经济活动本身产生影响。资产证券化的会计制度和准则也是如此。资产证券化包含了一系列复杂的经济行为，如何从会计上对资产证券化的各个方面进行计量、核算和反映无疑是一个复杂的课题。对资产证券化的会计规范在一定程度上会影响证券化的交易设计和结构，推动证券化的创新。资产证券化相关的会计中对资产转让、特殊目的实体的合并，以及交易后资产负债、留存权益、证券投资等方面的会计处理规定，也是资产证券化中各交易主体（特别是发行人和投资人）必须考虑的重要因素。
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在最近的金融危机中，会计也是一个备受争议的话题。美国有不少专家和政客指责会计准则是这次危机的催化剂或导火线。第一，在危机爆发前，由于美国会计准则对资产证券化表外处理的宽松，发行人轻易就能把资产“出售”给第三方，在提前实现利润的同时又把风险隐藏起来，从而粉饰了真实的盈利和风险水平。同时，资产证券化的销售会计处理方法对发起人具有非常明显的利益刺激，易诱使发起人弱化资产的风险管理意识，进一步滋生大量低质量的资产池，用于证券化交易，为金融危机埋下种子。第二，从2006年开始，美国开始实施第157号美国会计准则，要求金融产品在会计上按照“公允价值”进行计量。在危机开始后，这个准则受到了一些银行家、金融业人士和国会议员的集体攻击。这些人认为，在市场大跌和市场定价功能缺失的情况下，该准则会导致金融机构对资产（特别是资产支持证券）过度减值，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，从而使市场陷入交易价格下跌-资产减值-核减资本金-资产抛售-价格进一步下跌的死循环之中，从而加重金融危机。2008年，60名国会议员联名写信给美国证券交易委员会（SEC），要求暂停使用公允价值计量；之后，美国参众两院表决通过稳定经济救援法案，其中确认了SEC暂停使用公允价值计量的权力。
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